أسهم هيس ميدستريم (بورصة نيويورك: هيسم) بشكل مطرد إلى أعلى مستوى خلال 12 شهرًا وقد عاد الآن بأكثر من 20٪ بما في ذلك أرباح الأسهم في العام الماضي. منذ أن كتبت آخر مرة عن MLP هذا في أوائل نوفمبروعادت الأسهم بأكثر من 14٪. في تلك المقالة، جادلت بأن شركة هيس ميدستريم كانت مقومة بأقل من قيمتها على أساس قائم بذاته وأن شركة شيفرون (CVX) ويجوز له أن يسعى إلى اقتنائها بعد إتمام هضمها (هيس) شراء. يظل جزء CVX من أطروحتي قائمًا، وسأركز على النتائج الأساسية لـ HESM لتحديد القيمة العادلة المستقلة وسعر الشراء المحتمل. مازلت متفائلا بشأن السهم.
تسعى ألفا
في الربع الرابع للشركة، حققت شركة HESM أرباحًا معدلة بقيمة 0.55 دولارًا أمريكيًا، حيث وصلت الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك إلى 264 مليون دولار أمريكي، بزيادة 8٪ عن العام الماضي. أنتجت HESM 147 مليون دولار من التدفق النقدي الحر. للعام بأكمله، حققت HESM 1.02 مليار دولار أمريكي معدلة ارتفعت الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك بنحو 4%، مع تسارع نمو شركة HESM خلال العام.
وكان هذا النمو مدفوعًا بزيادة الاستخدام من خلال شبكتها المتمركزة في باكن. وارتفعت أحجام الغاز بنسبة 24%، والنفط بنسبة 19%، وارتفع تجميع المياه بنسبة 47%، مدعوماً بزيادة نشاط الحفر لشركة هيس. وكما ترون أدناه، كانت أحجام التداول أقوى بشكل ملحوظ في كل خط عمل.
هيس منتصف الطريق
ومن الإيجابيات المهمة لهذا النمو أن HESM لم تعد تعتمد على التزامات الحد الأدنى للحجم (MVC) لحماية الإيرادات. في الربع الرابع، تلقت HESM 1.8 مليون دولار أمريكي من مدفوعات العجز في MVC، بانخفاض عن 41.7 مليون دولار أمريكي في العام الماضي. تعتبر MVC ذات قيمة كبيرة على المدى القريب. وبشكل أساسي، يوافق المنتج (في هذه الحالة شركة Hess E&P) على الدفع مقابل استخدام الأنابيب، سواء كان يرسل النفط والغاز من خلالها أم لا. وهذا يمنح المنتجين إمكانية وصول مضمونة إلى الأنابيب، ويمنح شركة منتصف الطريق الحد الأدنى من الإيرادات المضمونة.
تساعد القيمة ذات القيمة السوقية المرتفعة على توفير يقين قوي حول مستويات الإيرادات. ومع ذلك، عندما يكون هناك عجز كبير، تميل الأسواق إلى تقييم تلك الإيرادات بشكل أقل. وذلك لأنه حتى العقود طويلة الأجل تنتهي في نهاية المطاف. وإذا كان هناك حجم منخفض في الأنبوب، فمن المرجح أن يكون العقد التالي أقل ملاءمة مع MVC أقل. تساعد القيمة السوقية القصوى على عزل الإيرادات عن التقلبات الدورية في نشاط النفط والغاز، ولكن إذا كان إنتاج النفط الصخري في انخفاض على المدى الطويل، فإن ذلك لن يؤدي إلا إلى تأخير ما لا مفر منه.
ولحسن الحظ، يقوم هيس بالحفر بنشاط وزيادة الإنتاج. علاوة على ذلك، ومع سعي شركة شيفرون إلى بناء نطاق واسع ومواصلة تطوير هذه الأصول، فإن الإنتاج خارج باكن يجب أن يظل في صحة جيدة. لم يقتصر الأمر على نمو شركة Hess Midstream فحسب، بل تحسنت أيضًا جودة نتائجها.
ومن المهم أيضًا ملاحظة أن عقود HESM مع HES تمتد لعدة سنوات. كما أنهم لا يتعرضون لأسعار السلع الأساسية، ويتم تصاعد الرسوم على مؤشر أسعار المستهلك. تمثل الرسوم الثابتة 85% من الإيرادات بينما تعتمد نسبة 15% المتبقية على تكلفة الخدمات المرتبطة بمؤشر أسعار المستهلك. لقد خلقت الرسوم الثابتة ذات القيمة السوقية العالية والإنتاج الأساسي المتزايد بيئة تعمل فيها شركة HESM على زيادة الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك عبر دورات اقتصادية متنوعة.
هيس منتصف الطريق
ومع نمو الشركة، زادت قاعدة تكاليفها، وتفاقمت قليلاً بسبب التضخم، وارتفعت تكاليف التشغيل والصيانة بمقدار الثلث لتصل إلى 88 مليون دولار. بالنسبة للعام بأكمله، انخفض التدفق النقدي الحر بمقدار 5 ملايين دولار إلى 606 ملايين دولار بسبب ارتفاع رأس المال بمقدار 14 مليون دولار وارتفاع مصاريف الفوائد بمقدار 30 مليون دولار، والتي من المفترض أن تبلغ ذروتها الآن. غالبية ميزانيتها الرأسمالية مخصصة لمشاريع النمو، الأمر الذي من شأنه أن يساعد شركة HESM على تلبية ملف الإنتاج المتنامي لشركة Hess.
إلى جانب الأرباح، قامت شركة Hess Midstream بزيادة توزيعها بنسبة 2.7% إلى 0.6343 دولار، مما أعطى الأسهم عائدًا بنسبة 7.4% تقريبًا. وهذا أعلى من معدل النمو الفصلي المطلوب البالغ 1.2% لتحقيق هدفه البالغ 5% ويعكس هذه النتائج القوية. نفذت HESM أيضًا عمليات إعادة شراء أسهم بقيمة 400 مليون دولار في عام 2023، على غرار عام 2022. كما يحمل MLP أيضًا رافعة مالية منخفضة نسبيًا عند 3.2x الدين / الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك. ونظرًا للنمو المتوقع في عام 2024، فمن المفترض أن تعود الرافعة المالية إلى ما دون هدفها البالغ 3 أضعاف بحلول الربع الثالث.
لقد شجعتني أيضًا إرشادات 2024. تتوقع الإدارة نموًا في الحجم بنسبة 10٪ في عام 2024. ومن المفترض أن يترجم هذا إلى 1.15 مليار دولار أمريكي من الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك في عام 2024، بزيادة حوالي 12.5٪ عن العام الماضي، لمواصلة التسارع الذي شهدناه في النتائج في النصف الثاني من عام 2023. وسيبلغ إجمالي الإنفاق الرأسمالي 250 دولارًا أمريكيًا -275 مليون دولار، منها 125 مليون دولار للصيانة و125-150 مليون دولار لمشاريع النمو. وينتج عن ذلك 685-735 مليون دولار من التدفق النقدي الحر و115 مليون دولار من التدفق النقدي الحر المحتفظ به بعد التوزيعات. يُترجم ذلك إلى نسبة تغطية للتدفق النقدي القابل للتوزيع تصل إلى 1.41x تقريبًا (التدفق النقدي التشغيلي مطروحًا منه سقف الصيانة مقسومًا على التوزيع)، بما يتماشى مع هدفه البالغ 1.4x.
وبعد عام 2024، تتوقع هيس الآن نمو التوزيع السنوي بنسبة 5٪ على الأقل حتى عام 2026. ودعمًا لهذه التوقعات، أكملت هيس إعادة تحديد التعريفات، مما أدى إلى زيادة القيمة السوقية القصوى لتوفير الحماية فوق مستويات عام 2023. وتعني هذه القيمة القصوى نموًا في إنتاجية الغاز بنسبة 10% ونموًا في النفط بنسبة 7.5% في الفترة 2024-2026. على هذا النحو، تتوقع زيادة الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك بنسبة 10٪ سنويًا مع إبقاء رأس المال ثابتًا عند 250-275 مليون دولار. عند نمو التوزيع، ستنخفض الرافعة المالية إلى 2.5 مرة قبل أي عمليات إعادة شراء أو عمليات اندماج واستحواذ.
هيس منتصف الطريق
بشكل أساسي، مع هذه الشركات ذات القيمة الأكثر قيمة، تمكنت من “تأمين” حوالي 950 مليون دولار من معدل التشغيل قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك في عام 2024، لترتفع بنحو 10% من هناك. وفي الواقع، مع إنتاج هيس أعلى بكثير من الحد الأدنى، فإن النتائج الفعلية ستكون أعلى. تقوم شركات القيمة المضافة هذه من خلال توفير مستوى عالٍ من حماية التدفق النقدي، وهو ما يجعل التدفق النقدي ثابتًا ويمكن التنبؤ به، إلى جانب العقود القائمة على الرسوم. واستنادًا إلى نموها المتوقع، ستتمتع شركة HESM أيضًا بما لا يقل عن 1.25 مليار دولار من المرونة المالية على مدى السنوات الثلاث المقبلة لعمليات إعادة الشراء مع الحفاظ على 3 أضعاف الدين/قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك. ومن شأن ذلك أن يمكّنها من مواصلة وتيرة إعادة شراء الأسهم التي تصل إلى 400 مليون دولار سنويًا.
أرى أن هدف نمو التوزيع بنسبة 5٪ لـ HESM موثوق به للغاية، في ضوء هذه العوامل، ولهذا السبب أرى الأسهم جذابة للغاية عند عائد 7.4٪، لأن ذلك يخلق مزيجًا من 12-13٪ عوائد طويلة الأجل (التوزيع + النمو). خاصة بالنظر إلى مرونة الميزانية العمومية لإعادة شراء الأسهم. أرى أن القيمة العادلة هي عائد بنسبة 5.5-6٪، وهو ما يترجم إلى 42 دولارًا على الأقل كقيمة عادلة مستقلة لـ HESM.
في الوقت نفسه، هناك احتمال أن تحاول CVX الاستحواذ على HESM بعد إكمال عملية شراء HES. وكما أوضحت في مقالتي الأخيرة، قامت شركة CVX بذلك في الماضي مع Noble وNoble Midstream، وهذا من شأنه أن يساعد في تبسيط هيكل رأس المال الخاص بها. في مكالمة الأرباح الخاصة بهم، أكدت إدارة شيفرون أن الشركة تتوقع إغلاق عملية شراء Hess في منتصف عام 2024، مع تقديم مسودة S-4 في هذا الربع. أتوقع أن تنتظر CVX من 3 إلى 6 أشهر قبل اتخاذ أي إجراء بشأن HESM، مما يعني أنه يمكن الإعلان عن الصفقة في أواخر عام 2024.
للتذكير، عند إغلاق عملية الاستحواذ على شركة Hess، ستمتلك شركة Chevron 38% من شركة HESM، ولكن تظل جميع العقود الحالية مع شركة Hess القديمة سارية. يمكن لشركة شيفرون تعيين ما يصل إلى أربعة أعضاء في مجلس الإدارة؛ هناك أيضًا 3 من GIP و3 مديرين مستقلين سيحتاجون إلى التوقيع على صفقة ستتطلب أيضًا موافقة مالك الوحدات، مما يعني أنه من غير المرجح إغلاقها قبل عام 2025.
من غير المعروف ما إذا كانت الصفقة ستتحقق أم لا، ولكن نظرًا للحجم الصغير نسبيًا للإجراءات السابقة لـ HESM وChevron، فإنني أرى أن ذلك أكثر ترجيحًا من عدمه. أتوقع أن تحتاج CVX إلى تقديم ما لا يقل عن 40 دولارًا أمريكيًا للحصول على موافقة GIP والمساهمين العامين على الصفقة. في هذه الأثناء، يجمع المستثمرون عائدًا بنسبة 7+٪ في MLP المستقر الذي يتم تداوله بأقل من القيمة العادلة. مع ارتفاع أسعار الأسهم والتوزيعات، لا يزال هناك عائد محتمل يزيد عن 25٪، وما زلت أوصي بامتلاك Hess Midstream.
