مصادر الطاقة المتجددة في مونتوك (ناسداك: إم إن تي كيه) هي إحدى الشركات الأمريكية الرائدة في إنتاج ومبيعات RNG (الغاز الطبيعي المتجدد)، بحصة تبلغ حوالي 10% من إجمالي سوق مدافن النفايات RNG في الولايات المتحدة. وانخفض السهم أكثر من 75٪ من أعلى مستوى له في سبتمبر 2022، ويرجع ذلك أساسًا إلى التقلب في سعر RIN(D3).
رين (D3) يرجع جزئيا إلى فائض العرض المرحلة التي من المرجح أن يكون لها تأثيرات سلبية على أسعار 2024 أيضاً. ومع ذلك، على المدى الطويل، تتمتع أعمال MNTK بأساس متين للنمو، مدعومًا بالحوافز الفيدرالية وحكومات الولايات التي تهدف إلى زيادة حصة RNG إلى 3% من إجمالي الغاز المستخدم في الولايات المتحدة بحلول عام 2050، ارتفاعًا من 0.5% في عام 2023، مما يعني ضمنًا توسع الصناعة بأكملها بمقدار 6 أضعاف على الأقل. وفي الوقت نفسه، يبدو أن البيئة شديدة للغاية تنافسية، تشهد مشاركة كل من الشركات المتخصصة وعمالقة إدارة النفايات بالإضافة إلى بعض الشركات العاملة في إنتاج وبيع الغاز. بالإضافة إلى ذلك، يتميز نموذج أعمال مونتوك بتركيز كبير من حيث الموردين والعملاء على حد سواء، وهو عامل على الرغم من أنه يمكن أن يكون إيجابيًا وقادرًا على خلق التآزر، إلا أنه يمكن أن يمثل أيضًا خطرًا كبيرًا في بيئة المنافسة المتزايدة. مع الأخذ في الاعتبار هذا، والمخاطر الأخرى التي تم الإبلاغ عنها أثناء التحليل، وبعد نتائج DCF الخاصة بي، أقوم حاليًا بتعيين تصنيف تعليق لـ MNTK. إذا كنت مهتما بعالم الطاقة المتجددة، على أبحاث الأسهم الأوروبية ستجد عدة تحليلات للشركات العاملة فيه.
أ نموذج الأعمال يواجه القضايا الحرجة
في عام 2023، مع إنتاج يصل إلى 5499 مليون وحدة حرارية بريطانية، تبرز مونتوك كواحدة من الشركات الرائدة في مجال الغاز الطبيعي المضغوط الذي يتم الحصول عليه من مدافن النفايات. تظهر بيانات السنة المالية 22 حصة سوقية تبلغ 9.1%. قطاع مدافن النفايات هو نوع من الغاز الطبيعي المتجدد الذي يتميز بأعلى إنتاج سنوي، متجاوزًا بكثير الماشية ومخلفات الطعام، مما يسمح لشركة MNTK بوضع نفسها بحصة تبلغ 6.2٪ في سوق الغاز الطبيعي المتجدد بأكمله، دون النظر في إنتاج الكهرباء المتجددة.
ومع ذلك، فإن معظم مواقع الإنتاج في مونتوك مملوكة لشركات مثل Republic Services (RSG) و Waste Management (WM)، والتي تحصل مقابل بيع العمليات على إتاوات بناءً على إيرادات الشركة. اعتبارًا من 23 ديسمبر، تم وضع 37.3% (مقابل 38.9% اعتبارًا من 22 ديسمبر) من مشاريعها في مدافن النفايات التي تديرها إدارة النفايات بينما تم وضع 22.2% (مقابل 25.1% اعتبارًا من 22 ديسمبر) في مدافن النفايات التي تديرها خدمات الجمهورية. يخلق نموذج العمل هذا اعتماداً كبيراً على الشركات الأخرى التي قد تختار القيام داخلياً بما يُعهد به إلى شركة Montauk. وهو احتمال يلوح في الأفق بالفعل جزئيًا، مع قرار WM بإنشاء محفظتها الخاصة من مشاريع RNG وإنشاء مشروع مشترك بين RSG وBP، من خلال Archaea Energy، يهدف إلى بناء مصانع جديدة خاصة. الاتجاه نحو عمودية شركات إدارة النفايات، إلى جانب نمو المنافسين الموجودين بالفعل في السوق بين وقود الطاقة النظيفة (CLNE)، وOPAL Fuels (OPAL)، وGevo, Inc. (GEVO) وشركة AMP Energy من المرجح أن يكون لهما تأثير سلبي على تطوير المشاريع الجديدة، مع تداعيات خطيرة على الأداء الاقتصادي والمالي المستقبلي لشركة MNTK.
ملفات MNTK SEC وتحليل المؤلف
في السنة المالية 2023، حققت مونتوك 89% من الإيرادات من قطاع الغاز الطبيعي المتجدد و11% من خلال القطاع الذي يتعامل مع إنتاج الطاقة من خلال الغاز. يخضع كلا القطاعين لعقود طويلة الأجل بمتوسط استحقاق يبلغ حوالي 15 عامًا، واتفاقيات شراء الطاقة (PPA) للكهرباء وGSA (اتفاقيات مبيعات الغاز) لمبيعات الغاز الطبيعي المضغوط. وبالانتقال إلى التفاصيل، تم الحصول على 76.2% من إيرادات السنة المالية 23 (مقابل 70.3% السنة المالية 22) من بيع اعتمادات مثل RIN(D3) وRECs (شهادات الطاقة المتجددة)، مع 23.8% فقط تأتي من بيع الغاز الطبيعي المضغوط والكهرباء. ويتم تحقيق الدخل من هذه الاعتمادات من خلال المبيعات لشركات خارجية تحتاج إليها لأسباب تتعلق بالامتثال. على الرغم من أن الطلب في السوق يميل إلى الارتفاع، إلا أن السعر متقلب جدًا وقريب جدًا من أعلى مستوياته خلال السنوات الخمس الماضية التي تم الوصول إليها في السنة المالية 22. بالإضافة إلى ذلك، فإن الانخفاض الحاد الذي شهدته بالفعل بعض فئات RIN (D4-D5-D6) قد نبه العديد من المستثمرين إلى توقعات أسعار RIN (D3) المستقبلية، والتي من المتوقع أن تنخفض بشكل معتدل خلال السنة المالية 24، ولكن بمستويات محسنة مقارنة بالسنة المالية 23. ونظرًا لتأثيرها الكبير على الإيرادات، فإن الإدارة السليمة لهذه المستحقات، وزيادة قيمتها، يمكن أن تكون ركيزتين مهمتين لنجاح MNTK. لكن في الوقت نفسه، يمكن أن يتحول انخفاض السعر إلى عنصر مخاطرة له تداعيات ملموسة على الإيرادات والهامش.
www.epa.gov
وأخيرًا، يعاني هذا الهيكل التنظيمي من مشكلة ارتباطه عادةً بتركيز عالٍ للإيرادات. ليس من قبيل المصادفة أنه في السنة المالية 23، يمثل أكبر 5 عملاء لشركة Montauk 71% من الإيرادات (مقابل 69% في السنة المالية 22). يشمل العملاء الثلاثة الأوائل شركة Valero Energy (VLO) وGeorge E. Warren وHF Sinclair (DINO) في السنة المالية 23.
مشروع جديد تحت التشيد
خلال السنة المالية 2024، تخطط مونتوك لاستثمارين، بإجمالي إضافة 2400 مليون وحدة حرارية بريطانية/اليوم، أي حوالي 6.34% من الإيرادات وفقًا لتقديراتي. تعزى هذه الزيادة بشكل رئيسي إلى توسعة مصنع أبيكس، الذي تديره حاليا شركة أبيكس البيئية ذ.م.م. ومن المقرر إنشاء مصنعين إضافيين في السنة المالية 2026 في كارولينا الجنوبية وكاليفورنيا، مما يضيف 4500 مليون وحدة حرارية بريطانية/اليوم، أي حوالي 11.9% من الإيرادات. ومع ذلك، فإن مثل هذه الزيادة في الإيرادات وتأثيرها على نتائج التشغيل ستعتمد بشكل كبير على تغيرات أسعار أرقام RIN (D3) خلال الفترة. ومع ذلك، فإنني أعتبر هذا تطورًا إيجابيًا، بسبب الانخفاض الناتج في الاعتماد على مواقع WM وRSG.
التقرير السنوي لشركة MNTK للسنة المالية 23
وأخيرًا، هناك مشروع أخير يحمل أهمية كبيرة وهو مشروع Montauk Ag Renewables، والذي ستسعى الشركة من خلاله إلى تطوير محطة بقدرة إنتاجية تقدر بـ 45000-50000 ميجاوات ساعة سنويًا، مما يزيد إنتاجها من الكهرباء بنسبة 25%. سيعتمد المشروع الجديد بالكامل على استخدام التكنولوجيا الجديدة المملوكة للشركة والتي تم الحصول عليها في السنة المالية 2021. سيكون الموقع في تركيا بولاية نورث كارولينا، بعد نقله من ماجنوليا، ومن المتوقع أن يبدأ في تحقيق الإيرادات في وقت مبكر من السنة المالية 25، على الرغم من توقع اكتماله بالكامل بحلول السنة المالية 27.
ومن المتوقع أن يتراوح حجم النفقات الرأسمالية اللازمة لاستكمال المشاريع حوالي 295-345 مليون دولار، و155-185 مليون دولار لمشاريع RNG الأربعة و140-160 مليون دولار لمشروع تركيا. وينبغي تمويله من خلال النقد المتاح، وإنتاج OCF الذي تم الحصول عليه بين العامين الماليين 24 و26، ومن زيادة في الديون بقيمة 50-60 مليون دولار، وهو أمر لا يثير القلق نظرًا لصافي الدين البالغ -10 ملايين دولار اعتبارًا من 23 ديسمبر. وباستثناء أي تطورات أخرى، فإن زيادة رأس المال خلال هذه الفترة ليست مطلوبة.
اقتصادي وتحليل البيانات المالية
وترتبط إيرادات مونتوك ارتباطًا وثيقًا بأسعار بيع RINs والمجموعات الاقتصادية الإقليمية وكانت متقلبة للغاية خلال الفترة المشمولة بالتقرير. وفي السنة المالية 23، وصلت إلى 175 مليون دولار، بانخفاض 14.9% على أساس سنوي، بسبب الأسعار القياسية لأرقام RIN (D3) خلال السنة المالية 22. في السنة المالية 2024، أصدرت الإدارة توجيهات تقدر الإنتاج بين 5.8 مليون و6.1 مليون مليون وحدة حرارية بريطانية، بالإضافة إلى إنتاج الكهرباء بين 190 ألف و200 ألف ميجاوات في الساعة، لإجمالي إيرادات يتراوح بين 208 مليون دولار و219 مليون دولار. في السنة المالية 2024، من المتوقع أن تتحسن هوامش الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) والأرباح قبل الفوائد والضرائب (EBIT) مقارنة بنتائج السنة المالية 2023، وذلك بسبب ديناميكيات أسعار RIN الأفضل والتي، مع ذلك، قد يتبين أنها أسوأ من المتوقع بالنظر إلى اتجاه السعر في أوائل عام 2024.
ملفات MNTK SEC وتقديرات المؤلف تقديرات المؤلف
في السنة المالية 23، حققت MNTK ربحًا قدره 15 مليون دولار، مقابل 15 مليون دولار. 35 مليون دولار أمريكي في السنة المالية 22، مما يؤكد الحساسية القوية للأرباح للتغيرات في أسعار أرقام RIN. اعتبارًا من مارس 2024، بلغ مكرر الربحية 42.15 مرة، وهي قيمة عالية جدًا لشركة تتميز بالنمو التدريجي والمعتدل. علاوة على ذلك، فحتى الأرقام المتوقعة تشير إلى مكرر ربح آجل للسنة المالية 2026 يبلغ 20 ضعفًا، وهي قيمة أعتبرها عالية بالنظر إلى جميع الأمور المجهولة المتعلقة بتقلب نتائج الأرباح وتنفيذ جميع المشاريع. ويمكن قول الشيء نفسه بالنسبة لنسبة EV / EBITDA.
على الرغم من عدم اليقين الكبير فيما يتعلق بالبيانات الاقتصادية، فإن أرقام الميزانية العمومية قوية، مع تعزيز صافي الدين السلبي البالغ 10 ملايين دولار أمريكي بمقدار 218 مليون دولار أمريكي من الممتلكات والتجهيزات. تم تحقيق هذه النتائج من خلال إنتاج تدفقات التدفق النقدي المرتفعة بين العامين الماليين 2020 و2022، مما سمح لشركة MNTK بجمع بعض رأس المال اللازم لتمويل برنامج التوسع الجديد الخاص بها. من المرجح أن ينتقل FCF إلى المنطقة السلبية خلال السنوات الثلاث القادمة، بسبب المشاريع قيد الإنشاء. وقد يؤدي ذلك إلى زيادة رأس المال الخارجي، ربما من خلال الديون التي يمكن أن تزيد بنحو 50 إلى 60 مليون دولار بحلول السنة المالية 2026، كما رأينا في النقطة السابقة. ومع ذلك، لن يكون هذا علامة حمراء بشكل خاص، حيث لا تزال نسبة صافي الديون إلى الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك أعلى بقليل من 1x.
ملفات MNTK SEC وتحليل المؤلف
مزيد من المخاطر
بالإضافة إلى المخاطر التي تم الإبلاغ عنها سابقًا أثناء تحليل الأعمال، أعتقد أن هناك 3 مخاطر أخرى ذات أهمية كبيرة:
جزء كبير من مواقع الإنتاج قديمة وتم بناؤها قبل عام 2007، باستثناء 5 محطات تم بناؤها بين عامي 2018 و2020. الوضع أفضل قليلاً فيما يتعلق بمواقع توليد الكهرباء المتجددة.
تعتمد إيرادات مونتوك بشكل كبير على الاعتمادات مثل RIN(D3) وRECs. وبالتالي فإن تغيير اللوائح المتعلقة بهذين الصكين قد يكون له تأثير كبير. بالإضافة إلى ذلك، فإن الصناعة التي تعمل فيها الشركة تخضع لقواعد تنظيمية صارمة ويجب أن تتبع إرشادات معينة قد تتغير بمرور الوقت.
على مدار السنتين أو الثلاث سنوات القادمة، ستنفذ MNTK حملة استثمارية كبيرة، حيث من المتوقع أن يتجاوز إجمالي النفقات الرأسمالية 300 مليون دولار. وعلى الرغم من أن هذه المشاريع تمثل فرصة للنمو، إلا أنها ستتطلب أيضًا إنفاقًا كبيرًا للموارد الاقتصادية مما يؤدي إلى زيادة الديون. وعلى الرغم من أنني لا أعتقد أن هذا ممكن في الوقت الحالي، إلا أنه قد يكون من الضروري أيضًا جمع رأس المال من المستثمرين.
التدفقات النقدية المخصومة
لقد أجريت تحليل التدفقات النقدية المخصومة لتقييم القيمة الجوهرية لشركة مونتوك، وأرجعت تقييمًا قدره 3.95 يورو للسهم الواحد، أي أقل بقليل من سعر السوق الحالي. تم استخدام الافتراضات التالية لتحديد القيمة العادلة:
بيتا: نظرًا لأن الإصدار التجريبي من Montauk كان سلبيًا، فقد قررت استخدام متوسط بيتا الصناعي الذي تم الحصول عليه من Stern NYU والذي يساوي 0.93.
تم الحصول على MRP (5.7%) ومعدل الخالي من المخاطر (3.8%) باستخدام بيانات فرنانديز لعام 2023، مرجحة بالتوزيع الجغرافي لإيرادات الشركة. تم الحصول على تكلفة حقوق ملكية بنسبة 5.57%.
المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال = 6.57%، مرتفعًا بنسبة 1% لمراعاة المخاطر المرتبطة بالقيمة السوقية الصغيرة لشركة MNTK.
g = 2% تماشياً مع هدف التضخم في الولايات المتحدة.
تحليل وتقديرات المؤلف
خاتمة
أنا أعتبر مونتوك شركة سليمة ماليا قادرة على إنتاج مستويات عالية من التدفق النقدي الحر في السنوات الأخيرة، دون الحاجة إلى أي زيادة في رأس المال من المساهمين. وعلى مدى العامين المقبلين، ستكون الشركة مشغولة بوضع اللمسات النهائية على المشاريع الكبرى التي ستؤدي إلى استمرار النمو في الغاز الطبيعي المتجدد وتوليد الكهرباء. ومع ذلك، فإنني أعتبر المخاطر المحتملة في نموذج الأعمال والصناعة التي تؤثر بشكل كبير على تقييمي: أولاً، اعتماد أعمالها على كل من WM وRSG، فضلاً عن التركيز العالي والتقلب في الإيرادات، والتي تعتمد بشكل كبير على السعر. اتجاه RIN(D3). أخيرًا، يُرجع التدفق النقدي المخصوم الخاص بي قيمة عادلة أقل بقليل من السعر الحالي، مما يسلط الضوء على التقييم العادل للسهم. في رأيي، يجب أن يكون سعر MNTK أقل بنسبة 20-30٪ من المستويات الحالية لتبدأ في أن تصبح جذابة من منظور المخاطرة والعائد.
