مقدمة
نورفولك الجنوبية (بورصة نيويورك: إن إس سي) لقد أبلغت للتو عن الأرباح ونظرًا للمخاوف العديدة التي تحوم الآن حول خط السكة الحديد من الدرجة الأولى هذا بسبب خروج شرق أوهايو عن المسار والرسوم ذات الصلة (أكثر من 1.1 مليار دولار حتى الآن)، أريد أن أتطرق إليها الإصدار ومعرفة ما إذا كانت الشركة لا تزال تستحق تصنيف الشراء.
في نهاية الصيف الماضي، أصبح من الواضح أن السكك الحديدية تعرضت لعقوبات كافية من قبل المستثمرين وأن بيانات حركة السكك الحديدية بدأت تتحسن مرة أخرى، وبالتالي خلق البيئة المناسبة للمراهنة بشدة على الصناعة ككل. علاوة على ذلك، بدا الأمر كما لو أن خطي السكك الحديدية الشرقيين – سي إس إكس ونورفولك الجنوبية – هما الخطان اللذان من شأنهما أن يقدما أفضل انتعاش، نظرا للمضاعفات المنخفضة التي كانا يتداولان بها. ومع ذلك، نظرًا لأنني أعتقد أن CSX لديها ميزانية عمومية أضعف، فقد قمت بالترقية تقييمي من الحجز للشراء فقط لجنوب نورفولك.
ملخص التغطيات السابقة
الطريقة التي أحاول بها النظر إلى السكك الحديدية ترتكز على ما فهمته من خلال دراسة ومراجعة استثمار وارن بافيت في BNSF في عام 2009 لتقييم إجمالي العائدات التي حققتها شركة Berkshire (BRK.A, BRK.B) حتى الآن من هذا الاستحواذ. في حال لم تكن قد قرأت هذه المقالات التأسيسية، أقترح عليك النقر على الرابطين الموجودين أعلاه وإلقاء نظرة لفهم الطريقة التي سأتبعها. باختصار، أنا أنظر إلى السكك الحديدية من خلال ما أسميه “مقاييس بافيت”: قوة الكسب (الأرباح قبل الضريبة/نفقات الفائدة)، ونسبة التشغيل، وكفاءة استهلاك الوقود، وعائد الاستثمار (ROIC)، وتوزيعات المساهمين.
في العام الماضي، قمت بمشاركة بعض الأبحاث التفصيلية حول كل واحدة من خطوط السكك الحديدية الخمس من الدرجة الأولى في أمريكا الشمالية لإظهار تاريخ تشغيلها في العقد الماضي وتقييم كيفية إدارتها لميزانياتها العمومية وتدفقاتها النقدية. فيما يتعلق بجنوب نورفولك، فقد صادفنا صورة ذات وجهين. تتعرض الشركة – تمامًا مثل نظيرتها الرئيسية CSX – إلى أعمال متنامية متعددة الوسائط، تليها المواد الكيميائية. ومع ذلك، كان تعرضها للفحم مهمًا إلى حد ما وقد بدأ في الانخفاض منذ عام 2012، على الرغم من أن الطلب على الفحم شهد ارتفاعًا طفيفًا مع الحرب في أوكرانيا. بشكل عام، لم ينمو خط نورفولك الأعلى كثيرًا منذ عام 2012 وظل في نطاق 11 إلى 12 مليار دولار. وفي الوقت نفسه، تمكنت الشركة من تنمية أموالها النقدية من العمليات، ونظرًا لانخفاض النفقات الرأسمالية، فقد عززت تدفقها النقدي الحر. بأي ثمن؟ إن حادث شرق أوهايو يحذر كل عمال السكك الحديدية من أن عدم كفاية الاستثمارات في صيانة البنية التحتية وتعزيزها يمكن أن يؤدي إلى كوارث كبيرة.
ومع ذلك، تمكنت نورفولك من مكافأة مساهميها من خلال توزيعات كبيرة تجاوزت التدفق النقدي الحر السنوي. ومع ذلك، على الرغم من أن الشركة أخذت ديون LT لتمويل عمليات إعادة شراء الأسهم، فقد انخفضت نسبة إجمالي الدين إلى صافي الدخل ببطء من 5.11 إلى 4.6، مما يعني أن الشركة تمكنت من تقليص ميزانيتها العمومية قليلاً.
على الرغم من أن الشركة أظهرت بعض المشكلات فيما يتعلق بكيفية إدارة عملياتها وشؤونها المالية، فقد تم تداول السهم في العام الماضي بأقل من 200 دولار، مما أدى إلى وصول السهم إلى منطقة القيمة وترك المستثمرين بهامش كبير من الأمان. كما انخفضت المعنويات بشكل خاص بسبب حادث شرق أوهايو وتباطؤ حركة السكك الحديدية. ونتيجة لذلك، كان من الواضح أن نورفولك أصبحت اختيارًا جيدًا بين خطوط السكك الحديدية. ولذلك، قمت بترقيته إلى الشراء. ومنذ ذلك الحين، ارتفع السهم بنسبة 20% بينما ارتفع سعر SPY بأقل من 10%.
أرباح الربع الرابع والسنة المالية 23
أبلغت نورفولك عن أرباح ولم يكن المستثمرون متأثرين، حيث انخفض تداول السهم بضع نقاط مئوية.
دعونا نلقي نظرة على المقاييس المالية الرئيسية التي أبلغت عنها الشركة لمعرفة سبب ذلك.
- بلغت إيرادات تشغيل السكك الحديدية 3.1 مليار دولار أمريكي، بانخفاض 164 مليون دولار أمريكي (-5% على أساس سنوي)
- بلغ الدخل من عمليات السكك الحديدية 808 مليون دولار. كان لحادث شرق أوهايو تأثير قدره 150 مليون دولار. بشكل عام، يمثل هذا انخفاضًا بنسبة 32% على أساس سنوي. لولا هذا الحادث، لكنا مازلنا أمام -19%.
- وبلغت ربحية السهم 2.32 دولارًا أمريكيًا، بانخفاض قدره 32٪ على أساس سنوي. إذا قمنا بتعديلها وفقًا للحادث، لكانت ربحية السهم 2.83 دولارًا أمريكيًا، بانخفاض 17٪ على أساس سنوي.
يمكننا أيضًا أن ننظر إلى المقاييس الرئيسية الأخرى ونرى تدهورًا في نسبة التشغيل التي ارتفعت إلى 68.8% عند تعديلها. وهذا مرتفع جدًا، نظرًا لأن السكك الحديدية تريد استهداف نسبة أقل من 60%.
عرض أرباح NSC للربع الرابع
بالنسبة لأولئك الذين تابعوا نورفولك ربعًا تلو الآخر، سيكون من السهل معرفة أنه إذا كان الربع الرابع سيئًا، فلن تكون السنة المالية بأكملها أفضل نظرًا للأرباح السابقة.
في الواقع، يشير ملخص عام 2023 إلى انخفاض الإيرادات بنسبة 5٪ إلى 12.2 مليار دولار. ارتفعت نفقات السكك الحديدية بنسبة 17% على أساس سنوي إلى 9.3 مليار دولار، بما في ذلك 1.1 مليار دولار رسوم حادث أوهايو. بلغ صافي الدخل 2.9 مليار دولار، بانخفاض 41٪ على أساس سنوي وبنسبة 18٪ إذا تم تعديله. بلغت ربحية السهم المخففة 8.02 دولارًا أمريكيًا شاملة الرسوم البالغة 1.1 مليار دولار المرتبطة بحادثة شرق أوهايو، بانخفاض 42٪ مقارنة بعام 2022. وبعد تعديل حادثة أوهايو الشرقية، بلغت ربحية السهم المخففة 11.74 دولارًا أمريكيًا، بانخفاض 15٪.
على وجه الخصوص، استمرت الرياح المعاكسة للإيرادات ويرجع ذلك أساسًا إلى انخفاض الوسائط المتعددة بنسبة 13٪ على أساس سنوي خلال الربع على الرغم من نمو الحجم بنسبة 5٪. من ناحية أخرى، يبدو أن البضائع صامدة بشكل جيد.
عرض أرباح NSC للربع الرابع
على وجه الخصوص، في حين زادت الأحجام بنسبة 3%، فإن الأمر الأكثر أهمية هو أنه في نهاية هذه السنة المالية، انخفضت الإيرادات لكل وحدة (RPU) بنسبة 3% على أساس سنوي إلى 1802 دولارًا. إذا قمنا بطرح الوقود، فإن معدل RPU كان 1,621 دولارًا أمريكيًا، بانخفاض قدره 1٪ على أساس سنوي. وهذا يعني أن الإيرادات من رسوم الوقود الإضافية كانت أقل مقارنة بعام 2022.
ونتيجة لهذه الرياح المعاكسة مجتمعة، ارتفعت نسبة التشغيل طوال العام بمقدار 510 نقاط أساس من 62.3% الضعيفة بالفعل إلى 67.4%. ومن المؤكد أن المستثمرين يتوقعون أكثر من هذا.
عرض أرباح NSC للربع الرابع
ونظرًا لانخفاض نتائج عمليات الشركة، تأثر التدفق النقدي الحر أيضًا وانخفض بمقدار 1.44 مليار دولار إلى 830 مليون دولار. لم يشهد المساهمون انخفاضًا في توزيعات أرباحهم، لكن الدفعة التي تلقاها السهم من خلال إنفاق عدة مليارات من نورفولك سنويًا على إعادة شراء الأسهم قد انتهت تقريبًا حيث انخفضت عمليات إعادة شراء الأسهم من 3.1 مليار دولار في عام 2022 إلى 622 مليون دولار فقط في عام 2023.
عرض أرباح NSC للربع الرابع
لم تتمكن إدارة الشركة من الاختباء واضطرت إلى مواجهة الواقع القاسي أثناء مكالمة الأرباح، واعترفت بأن الشركة لم تقدم أداءً كافيًا مقارنة بتوجيهاتها:
لقد بدأنا العام بالتخطيط لتحقيق نمو متواضع في إجمالي الإيرادات من شأنه أن يوفر مستوى من نمو النفقات للمساعدة في دفع مسارنا الاستراتيجي نحو المرونة. لقد قلبت الأحداث المدمرة لهذا العام والبيئة الكلية المعاكسة هذا الأمر. انخفضت الإيرادات بنسبة 5٪، والتي تأثرت بشكل كبير بحوالي 6 نقاط من الضغط الناتج عن انخفاض إيرادات رسوم الوقود الإضافية والانخفاض الحاد في رسوم التخزين على أساس سنوي. وفي الوقت نفسه، ارتفعت OpEx بنسبة 5%، مدفوعة بالتضخم والاستثمارات في أعمالنا. ونتيجة لذلك، انخفض الدخل التشغيلي بنسبة 18%، مع ارتفاع نسبة التشغيل إلى 67.4%. أدت العناصر المواتية تحت الخط والفوائد الناتجة عن إعادة شراء الأسهم إلى انخفاض معدل ربحية السهم إلى 15٪.
وبينما طرح المحللون عدة أسئلة بخصوص هذا الأداء الضعيف، اضطرت إدارة نورفولك أخيرًا إلى الاستسلام وإعلان ذلك
يدرك هذا الفريق بأكمله أن هناك فجوة في الهامش اليوم بين ما نحن فيه والمكان الذي يجب أن نكون فيه، ونحن نركز بشدة على سد هذه الفجوة وتضييقها قبل أن نصل إلى منطقة الحديث عن سبب وجود أي فجوة متبقية. لا يزال هناك الكثير من المدرج أمامنا من الناحية العضوية والمساعدة الذاتية.
لذا، فالخلاصة من هذا التقرير هي أن نورفولك بحاجة إلى العمل الجاد لتعويض تأثير حادثة أوهايو مع إغلاق فجوة الهامش ونسبة التشغيل التي تفصلها عن أقرانها. لن تكون مهمة سهلة، ولا سريعة. وكما أشار بعض المحللين، فإن شعار “سد الفجوة” يعود إلى عام 2015.
الآن، بالانتقال إلى مقاييس بافيت، دعونا نرى ما إذا كانت الصورة العامة ستتغير قليلاً.
لقد تم نهب قوة الكسب في نورفولك وهي الآن 3.2 فقط، وهو أسوأ ما رأيته منذ أن بحثت في السكك الحديدية. وانخفضت الأرباح قبل الضرائب من 4.1 مليار دولار في نهاية عام 2022 إلى 2.3 مليار دولار في نهاية عام 2023. وفي غضون ذلك، ارتفعت مصاريف الفوائد من 692 مليون دولار إلى 722 مليون دولار. ونتيجة لذلك، لدينا نسبة منخفضة للغاية، وأنا غير مرتاح لها. هذا لا يعني أن نورفولك لن تكون قادرة على الوفاء بالتزاماتها ونفقات الفوائد، ولكن قدرتها على الكسب منخفضة وبالتالي ستنخفض أرباحها قبل الضريبة بشكل كبير بسبب نفقات الفائدة.
لقد شهدنا بالفعل تدهور نسبة التشغيل. يمكننا بالتالي أن ننظر إلى وكيل آخر لكفاءة التشغيل: استهلاك الوقود. كانت كفاءة استهلاك الوقود ثابتة على أساس سنوي إلى 1.12 جالونًا لكل كيلوجرام طن.
إذا قمنا بحساب العائد على الاستثمار للشركة لهذا العام، فلا عجب – في ضوء ما رأيناه – أن تكون النتيجة مخيبة للآمال إلى حد ما: 7.67٪. والحصول على عائد كهذا يعني أن الشركة قريبة بالفعل من عدم خلق أي قيمة، مع الأخذ في الاعتبار التكلفة الحالية لرأس المال. أريد أن أرى ROIC أعلى من 13٪ على الأقل.
ويجب على المساهمين أيضًا ألا يتوقعوا أن تستأنف الشركة برنامج إعادة شراء أسهمها قريبًا. أنا متأكد من أن الشركة ستدفع أرباحها وتزيدها، لكن ميزانيتها العمومية في الوقت الحالي ليس لديها مساحة لتحمل المزيد من الديون وإعادة شراء أسهم التمويل. لذلك، لن يتحرك السهم إلا على أساس الأرباح الحقيقية، دون أي دعم من تخفيض عدد الأسهم.
في نموذج التدفق النقدي المخصوم الذي شاركته في مقالاتي السابقة، توصلت إلى سعر عادل للسهم قدره 250 دولارًا. لقد تم تداول نورفولك حتى هذا السعر تقريبًا قبل الأرباح، ثم تراجع قليلاً إلى 234 دولارًا. بشكل عام، لم يعطني هذا التقرير الأخير أي سبب لرفع مستوى توقعاتي أو توسيع القيمة المتعددة التي أقدر بها الشركة. إن 19.6 كقيمة ربحية للأمام وقيمة EV/EBITDA 12.2، جنبًا إلى جنب مع مضاعف الربحية للخسارة/الخسارة لكل خسارة 13 هي مضاعفات صحيحة لشركة ذات أصول ذات قيمة لا تصدق، ولكن عملياتها تفشل في التسليم وفقًا لذلك. علاوة على ذلك، هناك عدم يقين بشأن قدرة الشركة على تحقيق نمو قوي في الإيرادات في عام 2024 على الرغم من أنها يجب أن تلبي مقارنات سهلة. لذلك، أقوم بتخفيض تصنيف نورفولك من الشراء إلى الانتظار، مع الأخذ في الاعتبار أن قيمة السهم معقولة دون هامش أمان واضح بالسعر الحالي.
