مع عائد أرباح يبلغ 8%، تتمتع Telefonica بإمكانيات تصاعدية (NYSE:TEF)

أسهم شركة الاتصالات الإسبانية العملاقة Telefonica (بورصة نيويورك: تيف) كان لديه 12 شهرًا قويًا جدًا، حيث عاد بحوالي 17٪ (مع توزيعات الأرباح) في ذلك الوقت وسط استقرار الأرباح في إسبانيا والأهداف المالية الجديدة متوسطة المدى التي يبدو أنها ستتحقق لاقت استحسانا من قبل السوق.

أعتقد أنه من العدل أن نقول إن Telefonica تمتلك مجموعة مختلطة من الأصول بشكل عام. أعمالها المحلية في إسبانيا هي الاختيار الأفضل إلى جانب وضعها المتحسن كثيرًا في المملكة المتحدة، يقابله المزيد من العمليات المتوسطة في ألمانيا والبرازيل والعديد من أسواق أمريكا اللاتينية الأخرى. وفي حين أن توقعات النمو متواضعة هنا كما هو متوقع، فإن هذه الأسهم تبدو رخيصة للغاية على أساس مجموع الأجزاء التقريبي، وأود أن أقترح أيضًا أن توزيع الأرباح بنسبة 8٪ أكثر أمانًا مما قد توحي به الخوارزميات. على هذا النحو، أفتح السهم بتصنيف شراء.

حقيبة مختلطة

تقدم Telefonica للمستثمرين فرصة التعرض لأسواق الاتصالات في إسبانيا وألمانيا والمملكة المتحدة والبرازيل ومجموعة من دول أمريكا اللاتينية الأخرى. تمثل إسبانيا الحصة الأكبر من أرباح المجموعة، حيث بلغ الدخل التشغيلي للتسعة أشهر الأولى من عام 2023 قبل D&A (“OIBDA”) 3.4 مليار يورو، أي ما يعادل حوالي 30% من إجمالي الشركة. وتمثل البرازيل (~27%)، وألمانيا (~17%)، وحصتها في المشروع المشترك في المملكة المتحدة (~15%)، وأمريكا اللاتينية (~11%) (“HispAm”) الباقي.

وفي إسبانيا، تعد شركة Telefonica هي اللاعب الحالي الذي يقدم الخدمات الثابتة والمتنقلة، حيث تسيطر على حوالي 35% من سوق النطاق العريض الثابت و28% من سوق الهاتف المحمول. كما تشير التقارير إلى وجود حوالي 4.5 مليون عميل متقارب في البلاد. إن فوائد العرض المتقارب عديدة، ولكنها تتضمن عادةً معدلات تراجع أقل، مما يؤدي بدوره إلى تقليل تكاليف اكتساب العملاء حيث أنه من الأرخص الاحتفاظ بالعميل الحالي بدلاً من الحصول على عميل جديد.

تحقق Telefonica حاليًا متوسط ​​إيرادات لكل مستخدم يزيد عن 90 يورو للعملاء المتقاربين في إسبانيا، وهو أعلى بنسبة 60٪ تقريبًا من الرقم الذي أبلغ عنه اللاعب الثاني في إسبانيا Orange (NYSE:ORAN). علاوة على ذلك، ستقوم Telefonica بتوليد حوالي 4.5 مليار يورو في OIBDA هذا العام في إسبانيا، مما يستهدف حوالي 3 مليارات يورو في تشغيل التدفق النقدي الحر بهامش 25٪ رائد في المجموعة. وهذا من شأنه أن يصل إلى حوالي 35% من إجمالي المجموعة – وهو رقم أعلى من حصتها في الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك، مما يسلط الضوء على مدى توليد النقد نسبياً في أعمالها الإسبانية.

الأعمال الجذابة الأخرى لشركة Telefonica موجودة في المملكة المتحدة، حيث تمتلك حصة 50٪ في Virgin Media O2 (“VMO2”) جنبًا إلى جنب مع Liberty Global التي تمت تغطيتها مؤخرًا (LBTYA، LBTYK، LBTYB). في السابق، كانت شركة O2 المملوكة لشركة Telefonica تعمل كشركة للهاتف المحمول فقط، حيث لم يكن سوق الهاتف المحمول في المملكة المتحدة جذابًا بشكل خاص من موقع تنافسي. بالاشتراك مع شبكة كابل Virgin Media، أصبح VMO2 الآن مشغلًا متقاربًا للهواتف الثابتة والمتنقلة، مما يضعه في وضع أقوى بكثير من ذي قبل. وقد استفادت شركات الكابلات أيضًا عادةً من متطلبات CapEx الأقل إرهاقًا مقارنة بمقدمي خدمات الاتصالات القديمة، حيث يضطر الأخير إلى إنفاق مبالغ كبيرة لترقية الشبكات النحاسية القديمة إلى الألياف الكاملة. ونتيجة لذلك، أعتقد أن هذا الأصل يجب أن يتطلب مضاعفًا أعلى من شركات الاتصالات الأخرى التابعة لشركة Telefonica، والتي تشكل أساسًا جوهر حالة القيمة (المزيد حول ذلك لاحقًا).

إنها حقيبة مختلطة إلى حد كبير في أماكن أخرى. في البرازيل، تمتلك Telefonica ما يقرب من 75% من شركة Telefonica Brasil (VIV) المدرجة، وهذا القطاع أصغر قليلاً من الشركة الإسبانية من قبل OIBDA. على الرغم من كونها مشغلًا متقاربًا، إلا أن الشركة كانت تعاني من خسائر حصتها في السوق في النطاق العريض، واستثمرت بكثافة في الألياف الكاملة لمحاولة استقرار الوضع. عادة ما تمثل الشركات كثيفة رأس المال مخاطرة أكبر قليلاً في الأسواق الناشئة نظراً لزاوية التضخم/العملة، لذلك أنا لست حريصاً بشكل مفرط على هذا التعرض. كما سبق بالنسبة لـ HispAm، ولهذا السبب تقوم الشركة باستكشاف الخيارات الإستراتيجية لهذا القطاع. ربما يمثل العرض العرضي المسار الأقل مقاومة وسيكون خياري المفضل.

أخيرًا، شركة Telefonica الألمانية، Telefonica Deutschland (OTCPK:TELDY)(OTCPK:TELDF)، ليست رائعة أيضًا، حيث أن الشركة في الأساس هي لاعب الهاتف المحمول الوحيد هناك. في حين أن شركة Telefonica Deutschland تقدم خدمات ثابتة، إلا أنها لا تمتلك شبكة ثابتة في البلاد، ومن المحتمل أن تميل اقتصاديات الإيجار بشدة لصالح مالكي الشبكات. على هذا النحو، من المحتمل أن تكون Vodafone (VOD) وDeutsche Telekom (OTCPK:DTEGY)(OTCPK:DTEGF) خيارات أفضل بكثير للمستثمرين الذين يبحثون عن التعرض لتلك المساحة.

توقعات الأرباح؛ توزيعات الأرباح آمنة

خلال يوم أسواق رأس المال للربع الرابع من عام 2023، أصدرت Telefonica مجموعة جديدة من الأهداف المالية متوسطة المدى. يتضمن ذلك معدل نمو سنوي مركب يبلغ 1٪ للفترة 2023-2026، مع نمو الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك والتدفق النقدي الحر التشغيلي (“FCF”) بمعدلات سنوية متوسطة أعلى تبلغ 2٪ و5٪ على التوالي خلال نفس الفترة. بالنسبة لعام 2023، تتضمن أهداف الإدارة نموًا عضويًا بنسبة 4% في الإيرادات ونموًا بنسبة 3% في OIBDA.

هذا لا يبدو عدوانيًا بشكل مفرط. على الرغم من أن أفضل جزء من أعمال Telefonica، فقد سجلت إسبانيا انخفاضات متواضعة في OIBDA في الأرباع الأخيرة بسبب الضغوط التضخمية على قاعدة تكاليف الشركة هناك. وكما يظهر الرسم البياني أدناه، فإن الاتجاه يتحسن مع اعتدال التضخم، وأتوقع أن يستمر ذلك عندما تنشر الشركة نتائج العام بأكمله في أواخر فبراير. وهذا وحده يجب أن يضع الشركة على المسار الصحيح لتحقيق إجمالي الأهداف على مستوى الشركة.

وبالمثل، فإن هدف معدل النمو السنوي المركب لـ FCF الأعلى بكثير للشركة والذي يبلغ 5٪ هو إلى حد كبير وظيفة لتطبيع رأس المال الرأسمالي مع تجاوز عمليات طرح الألياف لمستويات الذروة. وهذا أيضًا يضع أرباح Telefonica على أساس أكثر ثباتًا مما قد يبدو حاليًا، مع تصنيف Seeking Alpha’s Dividend Scorecard فقط لـ TEF على أنه “F” منخفض لسلامة الأرباح مقارنة بالقطاع.

يعادل العائد السنوي الذي يبلغ 0.30 يورو (~ 0.33 دولارًا أمريكيًا لكل إعلان إعلاني) حوالي 1.7 مليار يورو نقدًا، مما يبتلع معظم مبلغ الـ 2 مليار يورو في FCF الذي تتوقع الشركة الإبلاغ عنه لعام 2023. مع انخفاض نسبة رأس المال إلى المبيعات إلى حوالي 12٪ في العامين المقبلين، سيؤدي ذلك إلى تحرير مبلغ إضافي قدره 800 مليون يورو أو نحو ذلك من فائض التدفق النقدي السنوي قبل النظر في النمو العضوي. تبلغ الرافعة المالية حوالي 2.5 مرة من OIBDA-aL (أي بعد عقود الإيجار)، وتستهدف الإدارة تخفيضًا متواضعًا إلى 2.25-2.5 مرة بحلول عام 2026. وهذا لا يترك مجالًا كبيرًا لزيادة الأرباح على مدى السنوات القليلة المقبلة، لذلك في حين أن العائد يبدو آمنًا إلى حد معقول عند حوالي 2.5 مرة 8% حاليًا، ولا أرى نموًا كبيرًا على المدى القريب.

تبدو الأسهم مقومة بأقل من قيمتها بنسبة 25٪

يتم تداول ADSs الخاصة بشركة Telefonica بسعر 4.18 دولارًا أمريكيًا للسهم الواحد في وقت كتابة هذا التقرير، بينما يبلغ سعر الأسهم العادية المدرجة في مدريد 3.82 يورو لكل سهم. وهذا يعني أن قيمة المؤسسة تبلغ حوالي 57 مليار يورو (حوالي 63 مليار دولار) على أساس حوالي 5.7 مليار سهم قائم وحوالي 35 مليار يورو من إجمالي صافي الديون (بما في ذلك التزامات الإيجار).

من وجهة نظري، فإن ذلك يمثل أساسًا الأعمال المجمعة لشركة Telefonica، مما يترك VMO2 JV يقود إلى اتجاه صعودي كبير. والآن، أصبحت شركات تليفونيكا البرازيلية والألمانية مدرجة في بورصات الأوراق المالية الخاصة بكل منهما، لذا فإن قياس قيمتها يعد أمراً واضحاً نسبياً حيث أن السوق قدمت وجهة نظر بالفعل. يتم تداول Telefonica Brasil بحوالي 4.7x من الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) وفقًا لـ Seeking Alpha، بينما يتم تداول Telefonica Deutschland بمضاعف يبلغ حوالي 4.2x. يمثل هذا ما يقل قليلاً عن 40% من إجمالي قيمة مؤسسة Telefonica بعد تعديل حصص الأقلية. إن ربط 4.7x مضاعفًا بقطاع HispAm، تماشيًا مع البرازيل، يلتقط حوالي 13% أخرى، مما يترك حوالي 50%، أو ~ 28 مليار يورو، للأعمال التجارية الإسبانية. وهذا يعادل مضاعف حوالي 6 أضعاف OIBDA، وهو ما يبدو معقولاً بالنسبة لشركة رائدة في السوق تتمتع بربحية قوية. أفضل شركات الاتصالات الحالية في أوروبا، KPN (OTCPK:KKPNF)(OTCPK:KKPNY) وSwisscom (OTCPK:SCMWY)(OTCPK:SWZCF)، تتداول بما يزيد عن 7.5x، لذا فإن 6x للأعمال الإسبانية لا تبدو باهظة الثمن.

مع المحاسبة المذكورة أعلاه لقيمة مؤسسة Telefonica، فإن هذا يترك VMO2 يقود الاتجاه الصعودي إلى القيمة العادلة. تتداول شركات الكابلات عادة بمضاعفات أعلى للسبب الذي ذكرته سابقًا، وهو أن لديها متطلبات CapEx أقل إرهاقًا فيما يتعلق بتحديث شبكاتها. يعد VMO2 أيضًا لاعبًا متقاربًا، حيث يقدم فوائد إضافية مذكورة أعلاه. لن يكون المضاعف المتوافق مع شركات الكابلات الأمريكية مثل Comcast (CMCSA) وCharter (CHTR) وAltice USA (ATUS) أمرًا غير معقول، وهو ما يتوافق مع تجارة Seeking Alpha في منطقة EBITDA بمقدار 7-8x. عند الحد الأدنى من هذا النطاق وتعديل صافي الدين وحصة Telefonica في المشروع المشترك، ستبلغ قيمة حقوق الملكية 0.90 يورو إضافية للسهم الواحد (حوالي 1 دولار لكل ADS) لشركة Telefonica. إضافة ذلك إلى سعر السهم الحالي يقودني إلى قيمة عادلة تزيد قليلاً عن 4.70 يورو للسهم الواحد (حوالي 5.15 دولارًا أمريكيًا لكل إعلان)، مما يعني ارتفاعًا بنسبة 25٪ تقريبًا للقيمة العادلة. ونتيجة لذلك، أرفق تصنيف شراء لسهم Telefonica.

المخاطر

تنطوي أعمال Telefonica على العديد من المخاطر. ربما تكون العملة هي الأكثر وضوحًا، حيث يتم تسعير إعلانات الإعلانات بالدولار ولكن الشركة تحقق مبيعات وأرباح باليورو والجنيه الاسترليني والريال البرازيلي والعديد من عملات أمريكا اللاتينية الأخرى. يمكن القول إن عملياتها في الأسواق الناشئة تمثل مخاطر إضافية للعملة على الرغم من التضخم وانخفاض قيمة العملة، وهذا يمثل جزءًا ماديًا من أعمال Telefonica الشاملة. علاوة على ذلك، فإن قطاع الاتصالات عادة ما يكون تنافسيا للغاية ويخضع لرقابة صارمة، وكلاهما يمكن أن يؤثر بشكل كبير على الربحية. وبما أن خدمات الاتصالات يتم تحويلها إلى سلعة إلى حد كبير، فقد لا يكون بوسع شركة تليفونيكا أن تفعل الكثير لتعويض الضغوط التي تتعرض لها قدرتها على تحقيق الأرباح إذا واجهت مثل هذه الرياح المعاكسة.