جيلدان أكتيفيوير (بورصة نيويورك: جيل) هي الشركة الرائدة في مجال تصنيع القمصان الأمريكية والشركة المصنعة المتكاملة (من القطن الخام إلى المنتج النهائي) للقمصان والقمصان ذات القلنسوة والملابس الداخلية والجوارب.
وقد نحتت الشركة لنفسها مكانة تحسد عليها كشركة رائدة في مجال التكلفة السوق الأعلى، والبيع للعلامات التجارية المعروفة وسوق المواد المطبوعة. شركة ذات جودة حقيقية من حيث كفاءة التصنيع وتخصيص رأس المال الجيد، وتوليد عوائد رأسمالية متميزة لعقود من الزمن.
لقد انخفض السهم من النعمة في السنوات الأخيرة حيث أصبح من الصعب على الشركة أن تنمو خارج سوق القمصان الأمريكية، وقد تؤدي التغييرات في الضرائب إلى إضعاف الربحية النهائية. والآن، هناك تحدي محتمل حول انتقال الرئيس التنفيذي وعروض الاستحواذ من رأس المال الخاص مما يزيد من تعقيد المستقبل.
وبالنظر إلى التقييم من منظورين، الاستحواذ من قبل لاعب خاص أو كشركة عامة، أعتقد أن يخفض السهم بالفعل معظم التطورات الإيجابية في المستقبل ولا يمثل فرصة. ومع ذلك، من المحتمل أن يكون السهم متقلبًا، ونأمل أن يوفر فرصًا أفضل.
زعيم التصنيع
ولإعطاء فكرة عن قوة جيلدان التصنيعية وهيمنتها على حصتها في السوق، ادعت الشركة في يوم المستثمر لعام 2022 أنها تستهلك ما يقرب من 45% من إجمالي الطلب المحلي على القطن في الولايات المتحدة. وهذا يقترب من 5% من إجمالي إنتاج القطن في الولايات المتحدة أو ما يقرب من 1% من إجمالي الإنتاج العالمي.
تخصص القميص: غالبية مبيعات جيلدان تأتي من تصنيع القمصان. وهذا بدوره مقسم بين الإنتاج ذي العلامة التجارية لشركات أخرى (مثل Nike) والإنتاج بدون علامة تجارية لسوق المواد المطبوعة. إلا أن الشركة لم تعد تكشف عن تفاصيل الأرقام. كما أن لديها قسمًا أصغر للملابس الداخلية والجوارب (الجوارب).
قيادة التكلفة العمودية: يتم دمج جيلدان من القطن الخام إلى المنتج النهائي، بما في ذلك الغزل والنسيج والصباغة والقطع والخياطة. وهذا يتيح للشركة أن تكون رائدة التكلفة المطلقة. يمكنك التحقق من ذلك على أي موقع ويب لبيع المواد المطبوعة بالجملة تقريبًا، حيث تكون أسعار Gildan أقل بنسبة 30% من المنافس التالي، على الرغم من أن الشركة يمكنها الحفاظ على هوامش الربح الإجمالية بنسبة 30%.
حصة سوقية مهيمنة: الشركة لا تكشف عن أرقام حصتها في السوق، ولكن يمكننا الاقتراب من ذلك. تشكل القمصان غالبية مبيعات قطاع الملابس الرياضية، وحققت شركة Gildan 2.6 مليار دولار من مبيعات الملابس الرياضية في السنة المالية 23. 90% من مبيعات جيلدان تتم في الولايات المتحدة. في الوقت نفسه، حقق سوق القمصان الأمريكية إيرادات بقيمة 5.1 مليار دولار في عام 2023، لكن هذه هي أسعار التجزئة، التي لا تمثل تكلفة قطعة الملابس سوى جزء صغير منها (ربما أقل من 50%). وهذا يعطي فكرة أن هذا السوق مهيمن عليه.
النمو القائم على القدرات: نموذج قائد التكلفة بسيط: بناء مصانع أفضل وأكبر، وجعل التصنيع أكثر كفاءة، وزيادة الحجم، وبيع المزيد. لقد نجحت هذه الإستراتيجية مع شركة Gildan، حيث ضاعفت الدخل التشغيلي بمعدل نمو سنوي مركب قدره 11% منذ أوائل العقد الأول من القرن الحادي والعشرين، بينما سجلت متوسط هوامش تشغيل بنسبة 15% ومتوسط عائد رأس المال (ROCE) بنسبة 15%. وهذا أكثر إثارة للإعجاب، بالنظر إلى أن الشركة تبيع منتجًا سلعيًا غير متمايز.
معدلات منخفضة (حتى الآن): ومن خلال تحديد موقع مركز عملياتها في بربادوس (جميع وظائفها الإدارية والمبيعات ومحاسبة التكاليف التي تحول الأرباح إلى بربادوس)، تمكنت الشركة من دفع أقل من 5٪ من دخلها كضرائب لعقود من الزمن. سوف يتغير هذا في المستقبل مع التشريعات الأخيرة لمنظمة التعاون الاقتصادي والتنمية.
عوائد رائعة للمساهمين: على الرغم من الاستثمار بكثافة في النفقات الرأسمالية للحفاظ على قوتها التصنيعية، فقد أعادت الشركة أيضًا مبالغ هائلة للمساهمين في شكل أرباح الأسهم وعمليات إعادة شراء الأسهم
تحديات النمو
قبل الوباء، كان نمو جيلدنا ضعيفًا إلى حد كبير، ومن غير الواضح مقدار النمو الأخير الذي نتج عن الزيادات في الحجم وكم هو سبب ارتفاع تكلفة الأشياء بشكل عام في الولايات المتحدة. في يوم المستثمر 2022، علقت الشركة بأن سوق القمصان المفتوحة لن ينمو إلا بأرقام فردية منخفضة.
طرق جديدة: تأمل الشركة أن يساعد التوسع في خطوط ومناطق جغرافية أخرى في الحفاظ على النمو عند مستويات أعلى (أقرب إلى أرقام فردية عالية أو أرقام مزدوجة منخفضة).
الطريق الأول هو القمصان الراقية، والتي تسمى أحيانًا قطاع الموضة أو القمصان المغزولة حلقيًا. يأتي الاسم من استخدامه في الأسواق الراقية وعملية تصنيع خيوط القطن (المغزولة حلقيًا بدلاً من المفتوحة). ينمو هذا السوق بشكل أسرع (أرقام متوسطة) وأقل اختراقًا. الطريق الثاني هو من خلال منتجات الصوف – وأخيرًا، التوسع الدولي، حيث تمثل المبيعات خارج الولايات المتحدة اليوم أقل من 10% من إجمالي المبيعات.
التحديات والإخفاقات السابقة: أعتقد أن سوق القمصان الراقية هو الأسهل بالنسبة للشركة، حيث إنها تشترك في جزء كبير من سلسلة القيمة مع المنتج الرائد الحالي.
ومع ذلك، أرى تحديات مع الصوف لأن جيلدان لا يتحكم في المدخلات الخام (الألياف الاصطناعية بدلاً من القطن) أو إنتاج القماش.
وأخيرًا، على الصعيد الدولي، تبيع الشركة بالفعل منتجاتها في 60 دولة. ومع ذلك، يبدو أنها تواجه تحديات تنافسية في هذه الأسواق لأنها لم تتمكن من زيادة وزن هذا القطاع على الإيرادات حتى الآن. ومن خلال افتتاح منشأة تصنيع جديدة على أحدث طراز في بنغلاديش، تتوقع الشركة اكتساب المزيد من القدرة التنافسية في الأسواق الأوروبية والآسيوية.
وقد حاولت جيلدان بالفعل توسيع خطوطها، مثل المنتجات ذات العلامات التجارية في أوائل عام 2010 والملابس الداخلية والجوارب. ولم يؤد ذلك إلى النمو المنشود، وانتهى الأمر بالشركة إلى توحيد خطوط الإنتاج هذه أو إضعافها أو إعادة هيكلتها بين عامي 2016 و2020.
إعادة التسعير: أعتقد أن إدراك أن الشركة ستواجه صعوبة في النمو في المستقبل جعل المستثمرين يعيدون تسعير أسهم الشركة من متوسط 20x قبل الوباء إلى أقرب إلى 10x بعد الوباء.
كما قامت الشركة بزيادة استراتيجية إعادة الشراء بعد عام 2016، والتي اكتسبت قوة مقابل النفقات الرأسمالية. كما هو موضح في القسم أعلاه، بدأت الأسهم القائمة في الانخفاض بشكل حاد بعد عام 2016.
الصراع على الحكم
في أواخر عام 2023، أحدث مجلس إدارة الشركة جرحًا ذاتيًا من خلال إقالة رئيسها التنفيذي التاريخي والمؤسس المشارك شاماندي بين عشية وضحاها واستبداله بمرشح أقل خبرة بكثير.
أدى هذا إلى اندلاع حرب رسائل بين العديد من مجموعات المساهمين المختلفة ومجلس الإدارة. ويريد المساهمون عودة شاماندي (مهندس نجاح جيلدان منذ عام 1984)، في حين يزعم مجلس الإدارة أنه ترك مكتبه دون مراقبة، ولم يعد يهتم بالعمل بعد الآن، ونادرا ما كان يحضر الاجتماعات أو يرد على رسائل البريد الإلكتروني.
وتفاقمت المشاكل عندما عرضت الشركات الخارجية على مجلس الإدارة شراء الشركة بالكامل. آخر شائعة هي أن مجلس الإدارة يسعى للحصول على عرض بقيمة 42 دولارًا على الأقل للسهم الواحد. يعتقد المساهمون الذين يريدون عودة شاماندي أن هذا السعر منخفض للغاية.
وبما أن جيلدان ليس لديه مساهم قوي (أكبر مالك لديه 7٪، وأكبر عشرة ملاك يسيطرون على 47٪ من الأسهم)، فإن الاتهامات والصراعات المتبادلة يمكن أن تصبح تحديًا بالوكالة. سيؤدي هذا إلى زيادة انتباه الإدارة عن المهمة المطروحة لإدارة الأعمال.
التقييم والتوقعات
عوائد الاستحواذ: سعر السهم الحالي البالغ 37 دولارًا يقترب من شائعة 42 دولارًا للسهم التي تم إصدارها قبل أسبوع فقط. وبالنظر إلى المخاطر الكبيرة في مثل هذه الصفقة (الحصول على موافقة الجهات التنظيمية وموافقة المساهمين)، فإن الارتفاع المحتمل بنسبة 13٪ غير جذاب. أنا لست خبيرًا في عمليات الدمج والاستحواذ أو الخدمات المصرفية الاستثمارية، لذا لا يمكنني تقييم الشركة من هذا المنظور أكثر مما تم إصداره. ومع ذلك، أرى أن الصفقة المحتملة، ما لم تتم الموافقة عليها بسرعة من قبل المساهمين والمنظمين، تمثل مشكلة بالنسبة لجيلدان. وسوف يجذب ذلك الكثير من الأنظار إلى عمليات الشركة، مما قد يثير تساؤلات حول حصة جيلدان الكبيرة في السوق الأمريكية وأسرار هيمنتها على التكلفة.
يعد تقييم Gildan من منظور تشغيلي أقل تخمينًا ويظهر أن سعر السهم حاليًا يخفض معظم التطورات الإيجابية المستقبلية.
التغييرات الضريبية: أولاً، يتعين علينا أن نقوم بتقييم تأثير مبادرة الحد الأدنى العالمي للضرائب التي وقعتها 140 دولة. والفكرة بسيطة للغاية: إذا تم فرض ضريبة على شركة ما بنسبة تقل عن 15% من دخلها في بلدها الأصلي، فيمكن لبلد آخر أن يفرض عليها ضريبة حتى تصل إلى هذه النسبة. وقد حذر جيلدان بالفعل من توقيع بلجيكا على هذا الاقتراح ليصبح قانونًا والسماح لها بفرض ضرائب على جيلدان. كندا، حيث يوجد المقر الرئيسي لجيلدان، وتم تسجيل الأسهم لأول مرة، تدرس أيضًا الضريبة.
وقد ذكر جيلدان أن بربادوس تدرس رفع معدل ضريبة الدخل على الشركات ولكن مع تعويضها عن طريق الإعفاءات الضريبية الأعلى لنفقات الموظفين. ومن غير الواضح مدى فعالية هذا التعويض.
إذا تمت الموافقة على التغيير الضريبي وفرضه في بلجيكا أو كندا، تتوقع جيلدان (وفقًا لتقريرها للسنة المالية 23) أن معدلها الفعلي يمكن أن ينتقل إلى 18٪ من المعدل الحالي البالغ 5٪.
التوقعات: حاليًا، تحقق جيلدان 550 مليون دولار من الدخل التشغيلي. هامش التشغيل للشركة أعلى بثلاث نقاط مئوية من الهامش التاريخي، أو 100 مليون دولار أكثر في الدخل التشغيلي.
وبالنظر إلى أن الشركة تحتفظ بهذه الهوامش ولكنها تخضع للضريبة بنسبة 18٪ بسبب تطبيق الحد الأدنى للضرائب العالمية، فإنها ستولد حوالي 450 مليون دولار في NOPAT. بالنظر إلى قيمة EV الحالية التي تبلغ حوالي 7 مليارات دولار يمثل مضاعف EV/NOPAT بمقدار 15x (مرة أخرى، مع الأخذ في الاعتبار تطبيق GMT).
للحصول على عائد قدره 10% على الشركة، وبافتراض أنه يمكن بيعها مقابل EV/NOPAT بمقدار 10x في خمس سنوات، يجب على الشركة زيادة الأرباح بنسبة 10% سنويًا من الآن فصاعدًا. ويبين الجدول البسيط أدناه تلك الافتراضات.
التوقعات وراء عائد 10٪ على تعديل ما بعد الضريبة جيلدان. محطة متعددة 10x EV/NOPAT (خاصة)
الواقع: إلا أن هذا التوقع مرتفع مقارنة بأداء الشركة التاريخي والحديث. قامت “جيلدان” بمضاعفة الدخل التشغيلي بمعدل نمو سنوي مركب قدره 11% منذ عام 2005 ولكن بنسبة 5% فقط منذ عام 2016، عندما قامت بزيادة عوائد رأس المال للمساهمين وأوقفت بعض مبادرات النمو الفاشلة. لقد نمت ربحية السهم للشركة بشكل أسرع، بحوالي 9٪، لأنها قامت بإعادة شراء الأسهم بقوة، ولكن هذا له حدود، حيث تحتاج الشركة إلى الحفاظ على رأس مال الأسهم.
كما ذكرنا، لم تنجح الشركة في مبادرات النمو السابقة، لذلك ليس من المضمون النجاح في المبادرات الحالية (تيشيرتات الموضة، والصوف، والعالمية). علاوة على ذلك، سيكون التركيز على العمليات التجارية أقل مع حدوث تغييرات كبيرة في الإدارة وصراع المساهمين.
الاستنتاجات: لا تفهموني خطأ، أعتقد أن جيلدان يمكن أن ينمو بشكل جيد بمعدل نمو سنوي مركب قدره 10٪ في المستقبل. إنها شركة رائعة، تهيمن على سوقها من خلال التصنيع فائق الكفاءة والمتكامل. ومع ذلك، فإن التطور الإيجابي تم خصمه بالفعل في سعر السهم الحالي، وبالتالي فإن فرصة الارتفاع محدودة.
أعتقد أن جيلدان سيوفر المزيد من الفرص في المستقبل مع ظهور أخبار سلبية مثل تطبيق ضرائب فعالة أعلى، أو تحديات بالوكالة، أو مشاكل في استراتيجية الاستحواذ. وفي هذه الأثناء، أفضل الانتظار.
