بيوسريس (ناسداك: بيوكس) هي شركة توريد زراعية تتمتع بمكانة راسخة في مجال المواد المساعدة وتقتحم أسواق علم الوراثة والمبيدات الحيوية للبذور.
لقد قمت بتغطية BIOX بتصنيف تعليق منذ أبريل 2021، بأحدث مقال في ديسمبر 2023. لقد كنت متشككًا بشكل عام في شركة Bioceres بسبب هيكل ديونها، وبعض جوانب إدارتها، وسعرها.
في هذه المقالة، أراجع نتائج الشركة للربع الثاني من عام 2024 والنصف الأول من عام 2024، والتي تم نشرها الشهر الماضي. أقوم بتحليل أسباب النمو الكبير في الإيرادات ربع السنوية على أساس سنوي والتطورات الناعمة في خط أنابيب HB4 الخاص بهم وأحذر من الأخبار المتعلقة بديون الشركة.
أحافظ على تصنيفي القابضة، خاصة بسبب عدم الوضوح حول آجال استحقاق الديون الحالية المرتفعة للشركة.
ملخص الأطروحة
أطروحتي حول Bioceres هي أن الشركة لديها العديد من المنتجات المحتملة للنمو ولكنها أساءت التعامل مع هذا النمو في الديون والتخفيف.
وتشتهر الشركة بأنها قامت بتسويق (وليس اختراع، وليس امتلاك) سمة الجين HB4 المقاومة للجفاف للقمح وفول الصويا. هذه هي أول سمات مقاومة الجفاف لفول الصويا والقمح وأول صنف من القمح المعدل وراثيًا في العالم.
وكتحذير مهم، لا تمتلك Bioceres عنوان IP الأساسي لهذه المنتجات. وعليها أن تدفع إتاوات لمعهد العلوم الأرجنتيني والشركة القابضة (Bioceres PLC)، أصحاب التكنولوجيا.
استحوذت الشركة أيضًا على شركات زراعية أخرى، مثل Moolec (MLEC)، مطور البروتين المزروع، وMarrone (MBII سابقًا)، مطور المبيدات الحيوية.
لا HB4 ولا التطورات الأخرى مربحة. هذه هي أسواق النمو التي تتطلب الاستثمار في البحث والتطوير والتسويق.
محرك الربح للشركة هو Rizobacter الأرجنتيني، الرائد في المنتجات المساعدة التقليدية وحماية المحاصيل. لا يمكن تحليل قطاع الأعمال هذا إلا سنويًا باستخدام بيانات 20-F ولكنه لا ينمو كثيرًا.
وكانت المشكلة هي أنه لتسريع النمو، استثمرت الشركة الكثير في هذه التقنيات الجديدة، مما أدى إلى إضافة الديون وإضعاف مساهمي الشركة.
بالإضافة إلى ذلك، لم تكن الشركة جيدة في توصيل الجوانب الرئيسية لمساهمي الأقلية. وتشمل هذه الإجراءات نظام حقوق الملكية مع شركة Bioceres PLC، وعدم الإبلاغ عن المعلومات المتعلقة بـ Rizobacter كل ثلاثة أشهر، وعدم الإبلاغ بشكل واضح عن آجال استحقاق ديونها وخطط إعادة التمويل.
نتائج الربع الثاني 24
استرداد الإيرادات المتوقع: سجلت Bioceres مقارنة ربع سنوية جيدة، حيث نمت بنسبة 50% لهذا الربع (16% للفترة 1H24 مقابل 1H23). وكان هذا الانتعاش متوقعًا نظرًا لأن الشركة عانت من انتكاسة واحدة من أسوأ فترات الجفاف التاريخية في سوقها الأرجنتينية الأساسية في النصف الأول من العام 23. وقد أثر ذلك على شراء منتجات حماية المحاصيل والتغذية الخاصة بشركة Rizobacter.
التشغيل الجيد تَأثِير: من ناحية أخرى، كان هيكل تكاليف الشركة مستقرا، حيث بلغ إجمالي مصاريف التشغيل 75 مليون دولار على الرغم من نمو الإيرادات. وقد ساعد هذا مقاييس الربحية. كما أظهر بعض الجوانب الإيجابية لنموذج أعمال الشركة من حيث النمو المتزايد بهوامش عالية. بشكل عام، انتهى الربع بربحية تشغيلية قدرها 16 مليون دولار، تم حذف 7 ملايين دولار منها عن طريق الفوائد على ديونها، مما يترك حوالي 9 ملايين دولار من الأرباح قبل الضرائب أو 6 ملايين دولار من صافي الأرباح (باستخدام معدلات الضرائب الطبيعية). يعد الربع الثاني ربعًا قويًا للشركة من حيث الموسمية لأن Rizobacter تبيع منتجات حماية المحاصيل والتغذية للمزارعين في أسواقها الأرجنتينية والبرازيلية الأساسية.
انخفاض قيمة البيزو الأرجنتيني: أعلنت الشركة أيضًا عن ضرائب دخل بقيمة 8 ملايين دولار. ومقارنة بأرباح ما قبل الضريبة البالغة 9 ملايين دولار، فإن هذا يبدو مبالغا فيه. وكان السبب وراء ذلك هو أن خفض قيمة البيزو الأرجنتيني أدى إلى ارتفاع قيمة بعض الأصول على أساس البيزو، وهو ما لا يمكن تعويضه بعد عن طريق حساب التضخم. والنتيجة هي ضريبة مؤجلة ينبغي عكسها في الفصول المقبلة.
التطورات الناعمة
كانت هناك أيضًا تعليقات على الجانب الناعم من الأعمال في مكالمة الأرباح الفصلية للربع الثاني من عام 2024.
HB4 “ينمو” من خلال المخزونات: كما علقنا في مقالتي الأخيرة، ينمو قطاع البذور بسرعة، بمعدل 80% على أساس سنوي في الربع الثاني من عام 2024. يحتوي هذا القطاع على مبيعات أصناف القمح HB4. سيبدأ تسويق فول الصويا HB4 تجاريًا في السنة المالية 25 وهو حاليًا ضمن برامج التربية فقط.
ومع ذلك، من الصعب فهم مقدار هذا النمو الذي يأتي من الاختراق الفعلي للسوق لأن الربع الأول من عام 2024 والربع الثاني من عام 2024 يظهران مبيعات كبيرة من القمح كمخزون، وهو ما لا ينبغي تصنيفه كمنتج بذور. وبدلاً من بيع بذور HB4 للمزارعين، تبيع شركة Bioceres بعضًا من مخزونها غير المستخدم من البذور إلى السلسلة الغذائية، كما لو كانت مزارعًا، بهوامش أقل بكثير.
في العام الماضي، باع قطاع البذور 29 مليون دولار بهامش إجمالي 55% و54 مليون دولار بهامش 34% هذا العام. بافتراض أن مبلغ 29 مليون دولار لا يزال يباع بهوامش 55٪ (وهو الأمر الذي أشارت إليه الإدارة في مكالمة الأرباح عندما قالت إن الهوامش على HB4 كمنتج وليس مخزون كانت ثابتة إلى أعلى)، فإن الإيرادات المتبقية البالغة 24 مليون دولار لها هامش حوالي 10%، المتوسط في سلع الحبوب. ويشير هذا إلى أن معظم التحسن يأتي من مبيعات المخزون، وليس من مبيعات الحزمة.
واجهة تجارية: في المكالمة، طرحت الإدارة أيضًا التطورات المتعلقة بجوانب براءات الاختراع والموافقة والإنتاج على الجبهة التجارية. ولا تؤثر هذه التطورات بشكل فوري على المبيعات ولكنها تعطي فكرة عن التقدم في تنفيذ الخطة التجارية.
تم تمديد حماية براءات الاختراع لمنتج فول الصويا HB4 إلى عام 2042 من خلال براءات الاختراع المتعاقبة. وقد حصل فول الصويا HB4 على الموافقة في العديد من الاقتصادات الآسيوية (بما في ذلك أستراليا ونيوزيلندا وماليزيا)، حيث يغطي بالفعل 80٪ من وجهات التصدير في أمريكا اللاتينية في آسيا. وأخيرا، فإن الأصناف الأحدث من قمح HB4 (الجيل الثاني والثالث) تتساوى مع إنتاجية الأصناف التجارية الأخرى في البيئات ذات الإنتاجية العالية (في حين أنها أعلى من الأصناف التجارية في البيئات المنخفضة الإنتاجية).
مخاطر الديون غير المعلنة
لم تذكر Bioceres (مرة أخرى) أي ذكر في الإصدار، ولا في مكالمة الأرباح، حول مدفوعات الديون الوشيكة التي يمكن قراءتها من حساب القروض الحالية بمبلغ 113 مليون دولار، مقابل 25 مليون دولار فقط نقدًا.
ولا تقوم الشركة حتى بنشر جدول استحقاق هذه السندات في بياناتها المالية ربع السنوية. يُظهر 20-F الخاص بالشركة بعض المعلومات (غير معروضة في جدول واحد كالمعتاد) حيث تواجه الشركة استحقاقات سندات بقيمة 45 مليون دولار على الأقل في هذا العام التقويمي، ولكن 52 مليون دولار من القروض لا تزال غير مفسرة. ولم تذكر الشركة حتى ما إذا كان لديها تسهيلات ائتمانية وتحت أي خصائص. ونحن نعلم أن معظم هذه القروض هي بالدولار وليست مقومة بالبيزو.
وكما ذكرت في مقالتي السابقة، فهذه علامة أخرى على عدم وجود تواصل واضح مع المساهمين حول موضوع بالغ الأهمية مثل احتياجات السيولة الحالية.
التقييم والتقييم
لن أفكر في شركة تواجه مخاطر السيولة على المدى القصير، وهذا أمر غير واضح عند الحديث عن مثل هذا الموضوع المهم. ويأمل المستثمر في حدوث الأفضل في هذا السيناريو.
وتتلخص الحلول السلبية المحتملة لمشكلة الديون الحالية في إعادة التمويل بمعدلات أعلى (تبلغ تكلفة ديون بيوسريس الحالية 7%، ولكنها قامت بتمويل نفسها مؤخراً بما يتجاوز 14%، كما أوضحت في مقالتي السابقة) وتخفيف المساهمين من خلال زيادة رأس المال.
كما هو موضح أدناه، تبلغ الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك حوالي 40 مليون دولار (EBITDA مطروحًا منها D&A أو CAPEX)، وتبلغ الأرباح قبل الضريبة حوالي 20 مليون دولار سنويًا (EBIT ناقص إجمالي مصاريف الفوائد).
في هذا الصدد، نحتاج إلى تطبيق معدل ضريبة دخل بنسبة 30٪ للوصول إلى NOPAT بقيمة 35 مليون دولار وصافي دخل قدره 14 مليون دولار. هذه القيم صغيرة جدًا بالنسبة لقيمة سوقية تبلغ 800 مليون دولار (مضاعف الربحية 57x) وEV بقيمة 1 مليار دولار (EV/NOPAT 35x).
كانت اتجاهات الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) صامتة جدًا خلال العامين الماضيين على الرغم من الاستحواذ على Marrone. لم تعد Bioceres قصة نمو بعد، لكنها لا تزال تحظى بالتقدير كواحدة من هذه القصص. لهذه الأسباب أعتقد أنها ليست فرصة بهذه الأسعار.
