شارك في إنتاجه أوستن روجرز
هناك جبل من النقود يجلس على الهامش.
نعم، حتى بعد ارتفاع سوق الأسهم الأخير بالقرب من أعلى مستوياته على الإطلاق. توجد تريليونات الدولارات في حسابات سوق المال، وتحقق عوائد تزيد عن 5٪. كسب أكثر من 5٪ على خالية من المخاطر تقريبا النقد هو عرض لا يقاوم للعديد من المستثمرين والمدخرين.
لهذا ما يقرب من 6 تريليون دولار موجود حاليًا في صناديق سوق المال (“MMFs”).
ديلي سبارك
لاحظ أن هذا المستوى من النقد في الصناديق متعددة الأطراف أعلى بنسبة 50٪ من الذروة التي تم الوصول إليها خلال الأزمة المالية الكبرى في عام 2009.
ولكن ماذا يحدث إذا بدأ بنك الاحتياطي الفيدرالي في خفض سعر الفائدة الرئيسي على الأموال الفيدرالية، والذي تعتمد عليه عوائد سوق المال؟
الإجابة الواضحة هي أن الأموال النقدية الموجودة في الصناديق متعددة الأطراف ستبدأ بالتدفق من هذه الأدوات إلى وجهات أخرى.
ومن المسلم به أن هذه العملية عادة ما يستغرق بعض الوقت. يكاد لا يحدث ذلك مرة واحدة. إن فهم الدورة القياسية لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية يساعد في تفسير ذلك.
والنمط المعتاد هو أن التدفقات النقدية إلى الصناديق متعددة الأطراف مع قيام بنك الاحتياطي الفيدرالي بدفع أسعار الفائدة إلى الأعلى. وبعد ذلك، عندما يخفض بنك الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة بسرعة، يكون هناك دائمًا بعض الضعف الاقتصادي الذي يدفع المستثمرين إلى الابتعاد عن الأسهم، مما يؤدي إلى المزيد من التدفقات إلى الصناديق متعددة الأطراف.
في المتوسط، يستغرق الأمر نحو عام بعد قيام بنك الاحتياطي الفيدرالي بتخفيض أسعار الفائدة حتى تتحول الصناديق متعددة الأطراف من التدفقات الداخلة إلى التدفقات الخارجة.
كتاب الرسم البياني اليومي
لماذا؟ لأن هذه هي المدة التي يستغرقها المستثمر العادي ليشعر أن الساحل واضح، وأن الضرر قد وقع، وأن الاستثمار في الأسهم “آمن” مرة أخرى. وأيضًا، بالنسبة للمدخرين الذين لديهم أموالهم في صناديق MMF، يستغرق الأمر بعض الوقت حتى يدركوا أن MMF لم يعد يدفع عائدًا جذابًا، مما قد يحفزهم على البحث عن أنواع أخرى من أدوات الادخار.
والآن، هل ستتدفق كل هذه تريليونات الدولارات في نهاية المطاف إلى الأسهم؟ حسنا، من المؤكد تقريبا لا.
وسيبقى جزء منه في صناديق سوق المال. سيذهب البعض إلى السندات، والبعض الآخر إلى العقارات، والبعض الآخر إلى الحسابات المصرفية.
بالنسبة للأموال التي تدخل في الأسهم، ما هي أنواع الأسهم المفضلة؟
في عامي 2010 و2011، وسط أكبر تدفق خارجي من صناديق الاستثمار المتعددة الأطراف منذ عقود، تدفق الكثير من هذه الأموال إلى صناديق الاستثمار العقاري (“صناديق الاستثمار العقارية”) بسبب عوائدها المرتفعة المميزة. أدت هذه الزيادة في التدفقات إلى صناديق الاستثمار العقارية إلى تعزيز أداء صندوق Vanguard Real Estate ETF (VNQ) ليتفوق على كل من مؤشر S&P 500 (SPY) وأسهم الأرباح ذات العائد المرتفع (VYM) من عام 2009 حتى عام 2019.
لاحظ من هذا الرسم البياني أن الأداء المتفوق في صناديق الاستثمار العقارية قد بدأ في الحال بعد انتهاء الركود الكبير وبدء سوق صاعدة جديدة. وذلك لأن التدفقات الخارجة من الصناديق متعددة الأطراف أصبحت تدفقات إلى صناديق الاستثمار العقارية.
في عامي 2010 و2011، شهد SPY زيادة في إجمالي الأصول الخاضعة للإدارة بنسبة 10%، لكن VNQ تمتعت بنمو في الأصول المدارة بنسبة 99%!
وبعبارة أخرى، خلال فترة التدفقات الخارجة المرتفعة من الصناديق متعددة الأطراف، تدفقت أموال إلى صناديق الاستثمار العقارية بشكل كبير مقارنة بسوق الأوراق المالية على نطاق أوسع.
حدث الشيء نفسه خلال فترة التدفق الخارجي الصافي لصندوق MMF من عام 2002 حتى عام 2006: الأداء المتفوق الهائل لصندوق مؤشر الطليعة العقاري (VGSIX) على SPY.
خلال هذه الفترة، قام SPY بزيادة إجمالي أصوله الخاضعة للإدارة بنسبة 110٪. ليس سيئًا!
لكن صندوق الطليعة العقاري زاد إجمالي أصوله الخاضعة للإدارة بمقدار 732%!
من أين هذا المال يأتي من؟ إلى حد كبير، جاء من MMFs.
لماذا توجد هذه العلاقة؟ لأنه على الرغم من أن صناديق الاستثمار العقاري لا تفعل ذلك بشكل أساسي تتصرف مثل بدائل السندات، ويعاملها المستثمرون مثل السندات.
عندما ترتفع عائدات السندات، ينخفض طلب المستثمرين على صناديق الاستثمار العقارية. وعندما تنخفض عائدات السندات، يرتفع طلب المستثمرين على صناديق الاستثمار العقارية.
للتأكيد مرة أخرى: الواقع الأساسي لصناديق الاستثمار العقاري يختلف تمامًا عن صياغة “ارتفاع أسعار الفائدة وانخفاض صناديق الاستثمار العقارية”. تنخفض أسعار العديد من صناديق الاستثمار العقارية عندما ترتفع أسعار الفائدة حتى عندما يكون لديهم القليل أو لا يوجد شيء على الإطلاق أساسي التعرض لارتفاع أسعار الفائدة. لكن لا يمكننا أن ننكر أن هذه العلاقة موجودة ونادرا ما تنقطع.
نعتقد أن صناديق الاستثمار العقارية يجب أن تتمتع بعام قوي في عام 2024 حيث تستمر التقييمات في الارتداد من أدنى مستوياتها وتستمر أسعار الفائدة في انخفاضها. لكن هذا التحليل التاريخي لتدفقات MMF الخارجية التي أدت إلى تدفقات أسهم REIT تشير إلى ذلك إن الرياح الحقيقية لصناديق الاستثمار العقارية لم تبدأ بعد.
وإذا تدفقت الأموال من الصناديق المتعددة الأطراف إلى صناديق الاستثمار العقارية كما حدث في الفترة 2002-2006 والفترة 2010-2011، فيجب أن تتمتع صناديق الاستثمار العقارية بفترة متعددة السنوات من الأداء القوي للغاية، وربما حتى أداء يفوق إجمالي العائد على السوق الواسعة.
ثلاث صناديق استثمار عقارية جذابة بشكل خاص
يمكن للمرء بالطبع شراء VNQ ببساطة للوصول إلى جميع صناديق الاستثمار العقارية بنقرة واحدة، ولكن هناك جوانب سلبية للقيام بذلك. أولاً، إذا اشتريت المتوسط، فستحصل على أداء متوسط. ولشيء آخر، تتمتع VNQ في الواقع بسجل ضعيف نسبيًا لنمو الأرباح مقارنة بالعديد من صناديق الاستثمار العقارية الفردية.
هناك مجموعة مختارة من صناديق الاستثمار العقارية الفردية التي لا نزال متفائلين بشأنها، حتى بعد انتعاش صناديق الاستثمار العقارية منذ نوفمبر 2023.
أحد تلك الأسماء هو الإسكندرية للأسهم العقارية (ARE)، المالك والمطور لمرافق أبحاث علوم الحياة الحديثة والمتميزة بموقع لا مثيل له في الولايات المتحدة.
على الرغم من واحدة من أقوى الميزانيات العمومية في قطاع صناديق الاستثمار العقارية، وفريق الإدارة الأفضل في فئته بقيادة المؤسس المشارك جويل ماركوس، والأصول شديدة المرونة، يتم تداول ARE عند أدنى تقييم لها تقريبًا منذ الأزمة المالية الكبرى.
نرى أدناه السعر مقابل النقد من العمليات، وهو ليس نفس الأموال المعدلة من العمليات (“AFFO”) ولكنه يأتي الأقرب إلى التدفق النقدي لصناديق الاستثمار العقارية من بين المقاييس التي تقدمها YCharts.
سعر ARE/AFFO البالغ 17x أقل بكثير من متوسطه على مدار 5 سنوات (وليس الذروة!) البالغ 25.5x. وهذا يعني ارتفاعًا لا يصدق بنسبة 50٪ فقط للعودة إلى متوسط التقييم لمدة 5 سنوات!
في الوقت الحالي، تعاني شركة ARE من معنويات سلبية بسبب سوء تصنيفها كمكتب REIT. لكن عقارات علوم الحياة تتمتع بأساسيات أقوى بكثير من المكتب.
يبدو أن السوق أيضًا يشعر بالقلق من أن الكثير من المساحات المكتبية الفارغة في جميع أنحاء البلاد سيتم تحويلها إلى مباني علوم الحياة مما يزيد من المنافسة على الطلب المحدود من مستأجري علوم الحياة. ولكننا نقول أن جودة روح قوة الموقع من خصائص ARE بمثابة خندق. ترغب أفضل شركات التكنولوجيا الحيوية في العالم في إجراء أنشطة البحث والتطوير الخاصة بها في أفضل مرافق علوم الحياة في العالم.
فرصة شراء رائعة أخرى هي في صافي الإيجار التجريبي REIT، خصائص إي بي آر (EPR)والتي تمتلك عقارات ترفيهية وترفيهية وتعليمية مثل دور السينما ومراكز الترفيه العائلي والمدن الترفيهية والمدارس الخاصة.
تعرضت كل من الأساسيات والمعنويات لضربة قوية خلال أزمة فيروس كورونا (COVID-19)، ولكن في حين انتعشت أساسيات EPR مرة أخرى، إلا أن معنويات المستثمرين لا تزال ضعيفة. إليك نسبة السعر إلى المبيعات الخاصة بـ EPR:
قد تعتقد أن السعر إلى المبيعات هو مقياس سيئ لاستخدامه في صناديق الاستثمار العقارية. بالنسبة للعديد من صناديق الاستثمار العقارية، هذا صحيح. ولكن خارج نطاق جائحة كوفيد-19، تتمتع EPR بهوامش AFFO مستقرة جدًا. على سبيل المثال، في الأرباع الثلاثة الأولى من عام 2023، حقق EPR هامش AFFO يبلغ حوالي 60٪. قارن ذلك بهامش AFFO لعام 2019 في منطقة منتصف 60٪.
مع ثبات هوامش AFFO بشكل أو بآخر مع مرور الوقت (على سبيل المثال فقط تدهور طفيف في هوامش AFFO بين عامي 2019 و2023)، يجب أن يبدو مخطط السعر إلى AFFO الخاص بـ EPR يشبه إلى حد كبير مخطط P/S الخاص به.
من المؤكد أن معدل P/AFFO الخاص بـ EPR يبلغ حاليًا 9.2x، مقارنة بمتوسط يبلغ حوالي 13.6x في عام 2019. وعلى مدى السنوات الخمس الماضية، بما في ذلك أعماق الوباء، بلغ متوسط P/AFFO الخاص بـ EPR حوالي 11.5x. وبعبارة أخرى، فإن EPR لديه ارتفاع بنسبة 25٪ فقط لمتوسط تقييمها من آخر 5 سنوات صعبة للغاية.
أخيرًا، فكر في صندوق استثمار عقاري من بين أكثر الإدارة المالية تحفظًا في مجال العقارات العامة بأكمله: إن إن إن ريت (NNN)، المعروفة سابقًا باسم “عقارات التجزئة الوطنية”.
تمتلك NNN عقارات للبيع بالتجزئة مؤجرة بشكل فردي مثل المتاجر الصغيرة ومطاعم الوجبات السريعة ونوادي البيع بالجملة ووكلاء المركبات الترفيهية. وتعد الميزانية العمومية ذات التصنيف BBB+ الخاصة بصندوق REIT واحدة من أفضل الميزانية العمومية المنظمة في جميع REITdom، نظرًا لمتوسط استحقاق الديون المرجح لـ NNN الذي يبلغ 13 عامًا تقريبًا. وهذا أطول من المتوسط المرجح لمدة الإيجار المتبقية والتي تبلغ حوالي 10 سنوات!
تتجلى المحافظة المالية لشركة NNN في سجل نمو أرباحها المثير للإعجاب على مدار 33 عامًا.
على الرغم من ذلك، تظل NNN قريبة من أرخص تقييم لها منذ الأزمة المالية العالمية:
قد لا تكون NNN عند تقييمات متدنية للغاية، ولكنها ليست أعلى بكثير منها أيضًا.
وبالنظر إلى عائد توزيعات أرباح NNN بنسبة 5.25٪، فإن النمو لا يحتاج إلى أن يكون مذهلاً للمستثمرين للاستمتاع بعائدات إجمالية عالية مكونة من رقم واحد أو منخفضة مكونة من رقمين من هنا.
الحد الأدنى
لقد بدأ للتو ارتفاع REIT. من المؤكد تقريبًا أن هذا سيحدث على فترات متقطعة – في نمط متعرج بدلاً من أن يكون مستقيمًا إلى الأعلى وإلى اليسار. هذه هي الطريقة التي تحدث بها التجمعات دائمًا تقريبًا.
وفي الوقت الحالي، تمتعت صناديق الاستثمار العقارية بانتعاش طفيف يعتمد ببساطة على تراجع أسعار الفائدة طويلة الأجل قليلاً عن أعلى مستوياتها. ولكن في نهاية المطاف، إذا تكرر التاريخ، يجب أن تتمتع صناديق الاستثمار العقارية بسوق صاعدة لعدة سنوات نتيجة لانتقال تدفقات صناديق سوق المال إلى أدوات العائد، وخاصة صناديق الاستثمار العقارية.
نحن نشتري قبل الجمهور وسننتظر بصبر حتى يكافئنا السوق. يكافئ السوق دائمًا تخصيص رأس المال الذكي على المدى الطويل.
