بي آر إف سا (بورصة نيويورك: بي آر إف إس) هي شركة برازيلية وواحدة من الشركات الرائدة عالميًا في مجال معالجة الدواجن والخنازير. وتمتد سلسلة التوريد المتكاملة للشركة أيضًا في اتجاه المصب إلى المنتجات المصنعة ومن المنبع إلى المواد الخام.
في هذه المقالة، أنا تقديم تحليل لعمليات الشركة وقرارات تخصيص رأس المال في الماضي والوضع المالي الحالي والتقييم.
أستنتج أن سهم BRF لا يمثل فرصة عند هذه المستويات. الأسباب هي أن قرارات تخصيص رأس المال السابقة للشركة لم تكن رائعة، ومستويات الرفع المالي لديها خطيرة، وقاعدة أعمالها ليست متنوعة مثل نظيراتها، والتقييم الحالي مرتفع فيما يتعلق بمتوسط أرباح الدورة (وهو في حد ذاته أمر متفائل). افتراض للشركة).
أفضّل JBS (OTCQX:JBSAY) وMinerva (OTCPK:MRVSY) كفرص. يمكن للقراء زيارة المقالات الأخيرة على كل من JBS وMinerva.
عمل مقدمة والتاريخ
BRF هي واحدة من عمالقة البروتين الحيواني في البرازيل. مثل نظيراتها (JBS، Minerva، Marfrig)، بدأت الشركة في النصف الأول من القرن العشرين من أصول متواضعة في المناطق الداخلية من البرازيل لتنمو لتصبح شركة رائدة عالميًا. في حالة BRF، كانت الشركة نتيجة اندماج شركتي Sadia وPerdigao، وهما اثنتان من الشركات البرازيلية الرائدة في مجال معالجة الدواجن والخنازير والسمن النباتي، في عام 2009 (تاريخ الشركة). واليوم، أصبحت الشركة مملوكة لشركة مارفريج (بمشاركة 50%) وسالك، صندوق الاستثمار السيادي للأغذية والزراعة في المملكة العربية السعودية.
BRF هي شركة رائدة في البرازيل، بحصة سوقية تبلغ 40% في منتجات الدواجن والخنازير وحصة سوقية تبلغ 60% في السمن النباتي (كما هو موضح في العرض التقديمي الأخير للشركة). تعد “ساديا” و”بيرديجاو” و”كوالي” من الأسماء المشهورة في البرازيل، وتتمتع بقيمة هائلة لعلاماتها التجارية.
منذ سبعينيات القرن الماضي، بدأت شركة BRF (ساديا آنذاك) بالتوسع في الشرق الأوسط، حيث تمثل أيضًا حصة سوقية كبيرة في منتجات الدواجن (الخنازير محرمة على المسلمين). واليوم، تمتلك ساديا حصة قدرها 40% في المملكة العربية السعودية وحصة مجتمعة تبلغ 26% في دول الخليج. وكما هو الحال في البرازيل، فإن تواصل الجمهور السعودي مع ساديا مستمر منذ أكثر من 40 عامًا، لذا فإن قيمة العلامة التجارية كبيرة.
خلال العقد الأول من القرن الحادي والعشرين والعقد الأول من القرن الحادي والعشرين، توسعت BRF بشكل كبير بفضل الدعم المقدم من بنك التنمية البرازيلي، BNDES، والتوقعات الإيجابية من الأسواق إلى الأسهم البرازيلية والمديرين. ومثل أقرانها، لم يتم الوصول إلى تلك الارتفاعات نفسها أبدًا. دخلت البرازيل أزمة اقتصادية وسياسية في عام 2014، إلى جانب الانخفاض الكبير في قيمة الريال البرازيلي وفقدان الأسواق الاهتمام بهذه الأسهم.
واليوم، أصبحت الشركة في وضع ضيق، مع انخفاض الهوامش، ومستويات الرفع المالي العالية، والاضطرار إلى تصفية الشركات المكتسبة سابقًا. سنقوم بزيارة هذه بدورها.
قرارات تخصيص رأس المال ليست كبيرة جدًا
في حين أنني زعمت في مقالاتي عن Minerva وJBS أن إدارات الشركتين اتخذت قرارات جيدة لتخصيص رأس المال (بعد ذلك)، لا أستطيع أن أقول الشيء نفسه عن BRF. ومع ذلك، فمن الصحيح أيضًا أنني أعاني من انحياز الإدراك المتأخر، وأن قرارات تخصيص رأس المال ربما كانت صحيحة، ولكن تم تنفيذها بشكل سيئ أو سيئة الحظ. على أية حال، في حين تحسنت عمليات Minerva وJBS ووضعها في السوق، تعثرت BRF، كما هو موضح في الرسوم البيانية أدناه، مقارنة نمو الإيرادات وهوامش التشغيل. يمكننا أن نرى أن BRF نما بشكل أبطأ بكثير وأن هوامشها كانت أكثر دورية وتتجه نحو الانخفاض بشكل عام.
أعتقد أن سبب الاختلاف التشغيلي ليس في الاستراتيجية (التنويع)، بل أن BRF لم تهتم بواجهة التكلفة.
توسعت BRF إلى الأرجنتين من خلال الاستحواذ على شركات رائدة في فئات الهامبرغر والنقانق ومعالجة الدواجن والسمن النباتي. وتوسعت إلى تايلاند (المنافس العالمي في إنتاج البروتين)، وتركيا، وأوروبا في مجال تجهيز الدواجن. ثم استحوذت على شركات أغذية الحيوانات الأليفة في البرازيل.
مؤشر آخر على تخصيص رأس مال أقل من ممتاز لشركة BRF هو أنها قامت بتجريد العديد من أعمالها في السنوات الأخيرة، بما في ذلك العمليات في الأرجنتين وتايلاند وأوروبا (وتفكر الآن في المكونات وأغذية الحيوانات الأليفة أيضًا). ولم تضطر جي بي إس أو مينيرفا إلى سحب استثماراتهما بعد الاستحواذ على شركة ما، إلا في حالة تنظيم المنافسة.
كما توسعت JBS وMinerva جغرافيًا وأفقيًا. توسعت JBS من الماشية في البرازيل إلى الدواجن والخنازير في الولايات المتحدة والمنتجات النهائية في البرازيل والولايات المتحدة. توسعت مينيرفا جغرافيًا إلى بلدان أخرى مصدرة للماشية في أمريكا اللاتينية (الأرجنتين وأوروغواي وباراجواي وكولومبيا).
وقد ساعد التوسع السريع هؤلاء أقرانهم على الحصول على حصة في السوق وحجمها، مما أدى إلى قوة السوق وهوامش أعلى. وفي الوقت نفسه، قام بحساب متوسط الهوامش الدورية لتجارة السلع في منطقة معينة من خلال التوسع في مصادر البروتين الأخرى والمناطق الجغرافية المختلفة. لذلك، كانت الإستراتيجية التي اتبعتها BRF هي نفس إستراتيجية JBS، وأعتقد أنني كنت على صواب.
المشكلة برأيي كانت في التنفيذ. ربما لم تتبع BRF استراتيجية خفض التكاليف اللازمة لتحقيق هوامش الربح بسرعة في العمليات المكتسبة وسداد الديون التي غذت عمليات الاستحواذ هذه. علاوة على ذلك، أعتقد أن عدم التنفيذ نتج عن عدم وجود مساهم قوي. كانت شركتا Minerva وJBS (ولا تزالان) مملوكتين لعائلاتهما المؤسسة، والمديرون إما جزء من العائلة أو يعملون في الشركة منذ عقود. ومع ذلك، تم تخفيف الملكية في BRF بشكل كبير قبل أن تستحوذ Marfrig على حصة كبيرة في عام 2021، وتزداد لتصبح حصة مسيطرة في عام 2022. ولم يمتلك أي مساهم أكثر من 15% من الشركة قبل عام 2021 (التقارير السنوية، تحت إشراف كبار المساهمين). الشركات التي لا تمتلك مساهمين كبار تكون عرضة لمشاكل الوكالة، حيث ينفق المديرون أكثر من اللازم ولا يهتمون كثيرًا بالنتيجة النهائية.
الرافعة المالية المقارنة
في ظل الظروف الراهنة، فإن مركز الرافعة المالية لشركة BRF ليس جيدًا مثل موقع Minerva أو JBS.
إن نفوذ الشركة أفضل في بعض النواحي وأسوأ من نظيراتها في البعض الآخر. تعد نسب الرافعة المالية إلى الأرباح قبل الفوائد والضرائب أعلى بالنسبة لشركة Minerva وJBS (حوالي 6 مرات) مقارنة بـ BRF (3.5 مرة). ومع ذلك، يُظهر الدخل التشغيلي لشركة BRF اتجاهًا هبوطيًا في الدخل التشغيلي مقارنة بالاتجاه التصاعدي لأقرانها.
كما أن صافي مصاريف الفائدة إلى متوسط نسبة الأرباح قبل الفوائد والضرائب هو أسوأ بكثير بالنسبة لـ BRF (0.85x) مقارنة بـ JBS (0.56x) ولكنه أفضل من Minerva (1.15x). ومع ذلك، يمكن لكل من JBS وMinerva تغطية صافي مصاريف الفوائد من خلال الأرباح التشغيلية الحالية، لكن BRF بعيدة كل البعد عن ذلك.
علاوة على ذلك، فإن ديون JBS طويلة للغاية (مع آجال استحقاق تصل إلى 2053)، في حين سيتم استخدام الارتفاع الأخير في الرافعة المالية لشركة Minerva لشراء عمليات معالجة الماشية التابعة لشركة Marfrig، وبالتالي يجب أن تنخفض نسبة الرافعة المالية إلى الأرباح قبل الفوائد والضرائب.
وأخيرا، فإن الشركة أقل تنوعا بكثير من نظيراتها. وهي تحقق 50% من إيراداتها من عمليات خارج البرازيل، وخاصة في الشرق الأوسط. ومع ذلك، فإن عمليات البرازيل (سواء في السوق المحلية أو الصادرات) تمثل أكثر من 60% من هوامش الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك للشركة. وهذا يعني أن التراجع الدوري في صادرات الدواجن البرازيلية، أو استهلاكها للبروتين، يؤثر بشكل كبير على الشركة.
المطالبة بالتقييم في سيناريو متفائل
تُظهر عمليات JBS وMinerva اتجاهًا متزايدًا في الأعمال والربحية وعوائد رأس المال. ليس هذا هو الحال بالنسبة لـ BRF، الذي يظهر اتجاهًا تنازليًا.
لذلك، فإن افتراض العودة إلى متوسط الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك للفترة 2010-2023 هو أكثر تفاؤلاً (ومحفوفة بالمخاطر) بالنسبة لـ BRF مقارنة بـ Minerva أو JBS لأنه يتعارض مع التاريخ الحديث للشركة.
ولكن حتى لو افترضنا أن الشركة يمكن أن تعود إلى متوسط الربحية، فسنتحدث عن أرباح تشغيلية تبلغ 640 مليون دولار أو 450 مليون دولار من NOPAT باستخدام معدل ضريبة دخل يبلغ 30% (مزيج من 35% في البرازيل و20% في المملكة العربية السعودية).
وبالمقارنة مع السيارة الكهربائية الحالية التي تبلغ قيمتها 7.3 مليار دولار، تقدم الشركة نسبة EV/NOPAT تبلغ 16x. يُقارن هذا بمضاعف 10x لـ JBS وأقل من 7x لـ Minerva. علاوة على ذلك، فإن الزوج الأخير مربح على المستويين التشغيلي وصافي الدخل اليوم، في حين أن BRF غير مربح من الناحية التشغيلية وبعيد عن تغطية نفقات الفائدة.
أعتقد أن الشركة ليست فرصة. الأسباب هي قرارات تخصيص رأس المال الأسوأ في الماضي، وقاعدة الأعمال الأقل تنوعا، ووضع الرفع المالي الأكثر خطورة، ومضاعف أعلى بكثير لمتوسط الربحية (وهو ما يعني ضمنا التفاؤل بالنسبة لشركة BRF ولكن التشاؤم بالنسبة لشركة JBS وMinerva).
