iHeartMedia: تحكيم هيكل رأس المال لتعظيم العائدات المعدلة حسب المخاطر (IHRT)

نحن نؤمن بأن شركة iHeartMedia, Inc. (ناسداك: آي إتش آر تي() ليست في وضع جيد يسمح لها بمواجهة أعباء الديون المرتفعة إذا ظلت أسعار الفائدة مرتفعة في حين فشل الطلب في الارتفاع بشكل ملموس. وفي حين أن أسواق الديون تقوم بالفعل بتسعير هذه المخاطر، فإن الأسهم كذلك لا تزال باهظة الثمن وتنطوي على فرص عالية جدًا لاسترداد الأموال بشكل كبير. لهذا السبب، نعتقد أن أفضل وضع للمستثمرين هو الشراء على السندات الممتازة غير المضمونة المستحقة في عام 2027، وبيع الأسهم العادية. نحن نقدر إمكانية العائد الإجمالي بحوالي 90٪.

كيف وصلنا إلى هنا: هيكل رأس المال، والرافعة المالية، ومضاعفات التقييم

iHeartMedia هي أكبر مالك ومشغل راديو في الولايات المتحدة، حيث تتحكم في أكثر من 850 محطة في حوالي 150 سوقًا في جميع أنحاء البلاد. إنها منصة إعلانية ضخمة تحقق إيرادات تقترب من 2 مليار دولار من البث الإذاعي سنويًا.

وللمقارنة فقط، فإن المنافسين المباشرين مجتمعين ليسا متقاربين من حيث الدخل وعدد المحطات. ومع ذلك، مثل القطاع بأكمله الذي تعمل فيه، فهي محملة بكمية كبيرة من الديون التي تراكمت لتوسيع قاعدة المحطات. وأيضًا، كما يمكن للمرء أن يتخيل، فإن هذا القطاع كثيف الاستخدام لرأس المال ويتطلب كميات كبيرة من النفقات الرأسمالية للصيانة بالإضافة إلى قطاع النمو، والذي غالبًا ما يتم تمويله بالديون. ولهذا السبب، فإن هيكل رأس المال اليوم معقد نسبيا وأكبر بكثير من الأسهم.

هذا ملخص للقروض لأجل والسندات القائمة. الجزء الأكبر من السندات مضمون ومملوك للبنوك، والتي تتكون من قرضين لأجل يمثلان في مجملهما حوالي 2.2 مليار دولار من الديون. ثم هناك ثلاث سندات مضمونة، وأخيرًا، ورقة غير مضمونة تدفع قسيمة سخية تبلغ 8.375% سنويًا. لكن هذه القائمة وحدها لا تخبرنا إلا القليل عما إذا كانت الشركة عادلة أم أنها تجاوزت في التسليم. نريد أن ننظر إلى ملف الرافعة المالية عبر الشرائح المختلفة لفهم احتمالات السداد بشكل أفضل.

تتراوح الرافعة المالية التراكمية بين 2.5x متحفظًا على القرض لأجل الأول و7.2x خطيرًا على الأوراق النقدية الأخيرة، غير المضمونة. لاحظ أن الرافعة المالية على السندات الثلاثة المضمونة الممتازة هي نفسها، حيث من المفترض أن تكون متساوية تمامًا على أساس الأولوية والعهد. ومن ناحية أخرى، تواجه السندات غير المضمونة أولوية أقل مستمدة من حقيقة أن عائدات بيع الأصول في إجراءات الإفلاس تدفع دائما أولا للأطراف المضمونة.

وأين تقف الأسهم؟ حسنًا، على الرغم من الرافعة المالية العالية حتى على الديون الكبيرة، لا يزال لدى الشركة حوالي 350 مليون دولار من القيمة السوقية المستحقة. وهذا يعني ضمناً أن أسواق الأسهم تتوقع سداد الديون بالقيمة الاسمية، فضلاً عن المبالغ المستردة المتبقية.

وينعكس ذلك في مضاعفات التقييم عبر مختلف المقارنات. IHRT هو إلى حد بعيد الأكثر سخاءً على أساس EV / EBITDA، حيث يتم تداوله بحوالي 9 مرات، في حين أن الآخرين عادةً ما يتخلفون عن 7.5x.

دراسة حالة Audacy كقصة تحذيرية

هناك دراسة حالة حديثة رائعة نرغب في تقديمها لأننا نعتقد أنها تحتوي على قواعد لعب مشابهة إلى حد ما لما يمكن أن تواجهه iHeartMedia. في شهر يناير، أعلنت ثاني أكبر شركة راديو في الولايات المتحدة إفلاسها وتقدمت بخطة إعادة هيكلة معدة مسبقًا. الشركة، بعد عملية استحواذ كبيرة ممولة بالديون في عام 2017 والتي حملت الشركة ديونًا تبلغ حوالي 2 مليار دولار. وبعد سنوات من الصراعات ومبيعات الأصول، وصلت Audacy إلى نقطة اللاعودة بعد انخفاض طفيف في الإيرادات تفاقم بسبب الرافعة التشغيلية العالية التي تسببت في صعوبة مادية في مواجهة مدفوعات الفائدة.

في رأيي، على الرغم من كونه في حالة محفوفة بالمخاطر للغاية، لم يكن Audacy مختلفًا تمامًا عن IHRT اليوم. في هذا العمل، يكون جزء كبير من قاعدة التكلفة ثابتًا، ولهذا السبب، فإن الانخفاض الطفيف في الإيرادات الناجم عن انخفاض الإنفاق الإعلاني يمكن أن يكون ضارًا للغاية. للمقارنة، تسبب انخفاض الإيرادات بنسبة 3% بين عام 2022 وحتى TTM في انخفاض الدخل التشغيلي بنسبة 35% في iHeartMedia. هذه هي أنواع التقلبات التي يمكن أن تكون ضارة للغاية بالمدينين، وكنتيجة مباشرة للمساهمين أيضًا.

وفي نهاية المطاف، ستخرج Audacy من الإفلاس مع إضافة مساهم جديد. اشترت إدارة صندوق سوروس أكثر من 400 مليون دولار من الديون الممتازة في الشركة، ومن المقرر أن تصبح أكبر مساهم فيها بحوالي 40٪ من الأسهم المطروحة. نعتقد أن هذا بمثابة تصويت بالثقة للصناعة ككل، وهو ما يسلط الضوء أيضًا على القيمة الكبيرة لأصول الراديو.

التجارة: الائتمان الطويل، الأسهم القصيرة

إذن، ماذا يجب على المستثمرين أن يفعلوا؟ نعتقد أن السوق يترك المراجحة مفتوحة. هناك فرصة كبيرة لتوليد عوائد جيدة معدلة حسب المخاطر من خلال اتخاذ مراكز غير متماثلة عبر هيكل رأس المال. وعلى وجه الخصوص، نجد قيمة في الشراء على الديون الممتازة غير المضمونة، مع بيع الأسهم العادية على المكشوف. وهذا رهان على نتيجة واضحة: سوف يكون أداء الأسهم أقل كثيراً من أداء الائتمان نظراً (1) لوضعها الحالي الباهظ التكلفة، و(2) الفرص المتواضعة نسبياً للسداد الكامل للديون. ولكن دعونا نلقي نظرة فاحصة على هذه الفرصة. يتم تبادل الأوراق المالية غير المضمونة ذات الأولوية المستحقة في عام 2027 بنسبة 56% من القيمة الاسمية، مما يعني أن إجمالي YTM يبلغ حوالي 30%. سيكون إجمالي العائد المتوقع في حالة الاسترداد حوالي 123% من السعر الحالي – وهذا يشمل 3 سنوات من القسائم بنسبة 8.375% بالإضافة إلى سداد أصل المبلغ عند الاستحقاق، أي 125% من القيمة الاسمية مقارنة بـ 56% المدفوعة اليوم.

لذا، بحكم التعريف، نتوقع أن أداء حقوق الملكية سيكون أقل من هذا العائد. كما أن المركز القصير على الأسهم العادية له دور في إزالة المخاطر من تداول سنداتنا الطويلة في حالة الإفلاس. سيتم إضافة أي ربح من البيع على المكشوف في حالة عدم استرداد 100% من مركز الدين.

فيما يتعلق بالعائد على البيع على المكشوف، نعتقد أن السهم سيعاد تقييمه إلى منتصف نطاق الشركات. وهذا من شأنه أن يترجم إلى EV / EBITDA يبلغ حوالي 8.5x مقابل EV / EBITDA بحوالي 8.5x مقابل EV. 9x الحالي. لحساب التقييم، نقوم بحساب الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) المتوقعة للعام المالي 2023 من خلال ترجمة معدل النمو (-25%) للأشهر التسعة الأخيرة إلى الربع الرابع. وينتج عن ذلك رقم EBITDA يبلغ حوالي 700 مليون دولار. سيتم بعد ذلك تداول السهم بسعر 1.00 دولار، ليصل إجمالي قيمة الأسهم إلى 150 مليون دولار. وهذا يعني ضمناً وجود جانب سلبي (وبالتالي ارتفاع) بنسبة 60%. على افتراض أن المركز مقسم إلى النصف بين الدين والأسهم (القصيرة)، فإن العائد الإجمالي لهذه الاستراتيجية يجب أن يكون حوالي 90٪. ويقترن هذا أيضًا بحماية جيدة من الجانب السلبي – نظرًا لوجود استثمار ائتماني ذي أولوية أعلى.

المخاطر: الإفراط في أداء الأسهم

هناك خطر رئيسي واحد يؤثر على هذه الاستراتيجية: الأداء المفرط الإجمالي للأسهم مقارنة بالديون. نعتقد أن هذا غير مرجح إلى حد كبير، ولكن قد يكون من الممكن أن تؤدي سلسلة من الأحداث المحظوظة إلى زيادة الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك والتدفقات النقدية إلى درجة قد تبدأ فيها حقوق الملكية في الارتفاع بشكل كبير. في الوقت الحالي، نظرًا للمضاعفات باهظة الثمن بالفعل المرتبطة بالسهم مقارنة بالشركات، فإن التوسع في الإيرادات والهوامش المطلوبة يعد أمرًا كبيرًا. ومع ذلك، نظرًا للرافعة التشغيلية العالية للشركة، لا يمكننا استبعاد هذه المخاطر.

إحدى الطرق لإدارة هذه المخاطر هي أيضًا شراء خيارات اتصال OTM العميقة وترحيلها بشكل منهجي خلال فترات انتهاء الصلاحية للحد من الحد الأقصى للخسائر التي يمكن أن تنشأ من مركز المخزون القصير.

الاستنتاجات

iHeartMedia هي أكبر مشغل راديو في الولايات المتحدة، ولهذا السبب، تمتلك أصولًا ذات قيمة عالية. ومع ذلك، فإن عبء الديون المرتفع يزيد بشكل كبير من عدم اليقين بشأن وجود أي تدفقات نقدية لتعويض المساهمين. نعتقد أن أفضل تداول للتعامل مع هذا الوضع هو من خلال الشراء على السندات الممتازة غير المضمونة مع بيع السهم على المكشوف للحصول على عائد متوقع يبلغ حوالي 90٪.