مقدمة وأطروحة الاستثمار
لقد بدأت تقييم الشراء على Teladoc (بورصة نيويورك: تدوك) في 24 يناير 2024. ومع ذلك، انخفض السهم منذ ذلك الحين بنسبة 28%. أعلنت الشركة عن الربع الرابع من العام المالي 23 الأرباح، حيث شهدت نمو إيراداتها بنسبة 8٪ على أساس سنوي إلى 2.6 مليار دولار أمريكي ونمو الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك بنسبة 33٪ على أساس سنوي إلى 328 مليون دولار أمريكي. وبينما تعمل الشركة على توسيع ربحيتها، فإن القلق الأكبر لدى المستثمرين هو تباطؤ نمو الإيرادات.
في الربع الرابع، شهدت الشركة انخفاضًا متسلسلًا في عدد الأعضاء عبر قطاعي الرعاية المتكاملة وBetterHelp، في حين انخفضت إيرادات قطاع BetterHelp بشكل متسلسل وسنوي. في حين قامت الشركة بتعيين قائد جديد لتسريع نمو الإيرادات في قطاع BetterHelp بالإضافة إلى تحفيز ابتكار المنتجات المستهدفة، فإن توجيهها المستقبلي للإيرادات للنمو بنسبة ضئيلة تبلغ 3٪ إلى حوالي 2.68 مليار دولار أدى إلى تقليص تفاؤل المستثمرين.
بعد تقييم كل من “الجيد” و”السيئ”، أعتقد أن قيمة أسهم الشركة حاليًا عادلة. وأعتقد أيضًا أنه إذا كانت الإدارة قادرة على تغيير مسار النمو لقطاع BetterHelp الخاص بها، فيمكننا أن نرى اتجاهًا صعوديًا كبيرًا في المستقبل. ومع ذلك، في الوقت الحالي، لا يوجد دليل واضح على حدوث تحول، وحتى ذلك الحين، سأبقى على الهامش وأقيم السهم بـ “الاحتفاظ” في الوقت الحالي.
كتاب تمهيدي سريع عن Teladoc
Teladoc هي شركة خدمات رعاية صحية افتراضية تعمل من خلال قطاعين: 1) الرعاية المتكاملة و2) BetterHelp. وهي تعمل في الولايات المتحدة وعلى المستوى الدولي. ساهم قطاع الرعاية المتكاملة بنسبة 56% في إجمالي إيرادات Teladoc في الربع الرابع من السنة المالية 23. يشتمل هذا القطاع على خدمات طبية افتراضية ومجموعة من منتجات الرعاية المزمنة، والتي يتم بيعها بشكل أساسي لأصحاب العمل والخطط الصحية والمستشفيات. وفي الوقت نفسه، يقدم قطاع BetterHelp خدمات الاستشارة والعلاج ويتم بيعه مباشرة للمستهلكين. في السنة المالية 2023، حققت الشركة 88% من إجمالي إيراداتها من رسوم الوصول، والتي تستمدها من قطاعي الرعاية المتكاملة وBetterHelp.
الجيد: تحسين الربحية واستمرار ابتكارات المنتجات الاستراتيجية
أعلنت Teladoc عن أرباحها للربع الرابع من السنة المالية 23، والتي تجاوزت توجيهات أرباحها. أعلنت الشركة عن نمو الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك بنسبة 22٪ على أساس سنوي في الربع الرابع إلى 114 مليون دولار، بينما ارتفعت أرباح العام بأكمله بنسبة 33٪ على أساس سنوي إلى 328 مليون دولار، مع هامش الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك بنسبة 12.6٪. وفي الوقت نفسه، ارتفع إجمالي الإيرادات بنسبة 8% على أساس سنوي ليصل إلى 2.6 مليار دولار في السنة المالية 23.
على الرغم من وجود تباطؤ في نمو الإيرادات عن المستويات السابقة، فقد أعطت الإدارة الأولوية لتحسين الربحية، مع زيادة الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) للقطاع المتكامل بنسبة 42٪ على أساس سنوي إلى 191.8 مليون دولار في السنة المالية 23 وتحسن الهوامش بمقدار 323 نقطة أساس إلى 13.1٪. وبالمثل، شهد قطاع BetterHelp أيضًا نموًا في الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك بنسبة 19% على أساس سنوي إلى 136 مليون دولار، مع تحسين الهوامش بمقدار 83 نقطة أساس إلى 12.0% في السنة المالية 23. ومع ذلك، أود أن أشير إلى أنه على الرغم من أن Teladoc سجلت نموًا معدلاً في الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك في BetterHelp للربع الرابع وللعام المالي 23 بأكمله، إلا أنه كان أقل من توقعات الإدارة، مع انخفاض العائد على العائد على الإنفاق التسويقي.
شرائح أرباح الربع الرابع من العام المالي 23: تحسين ربحية Teladoc
خلال مكالمة الأرباح، تحدث جيسون جوريفيتش، الرئيس التنفيذي لشركة Teladoc، عن النطاق المتزايد الذي مكن الشركة من الاستمرار في تحسين أرباحها النهائية، حيث يتم زيادة مبيعات 75% من حجوزاتها أو التوسعات مع العملاء الحاليين. أعتقد أن هذا يوضح أن Teladoc تواصل رؤية زيادة في انتشار المنتج عبر 90 مليون عضو في الرعاية الافتراضية.
وبالتطلع إلى العام المالي 24، تهدف الشركة إلى مواصلة توسيع ربحيتها من خلال زيادة هامشها من 12.6% إلى 13.78% إلى 370 مليون دولار. في الواقع، تعتقد الإدارة أن Teladoc يجب أن تكون قادرة على تحقيق 425 مليون دولار أمريكي من الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) في عام 2025. وهذا يعني أن الشركة ستحتاج إلى زيادة الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) المعدلة سنويًا بنسبة 5٪ على مدار العامين المقبلين. وينبغي أن يكون هذا قابلاً للتحقيق، لأنني أعتقد أن هناك مجالاً لمواصلة البيع المتبادل كجزء من استراتيجية “الأرض والتوسع” بين أعضائها البالغ عددهم 90 مليوناً. بالإضافة إلى ذلك، تتطلع الشركة أيضًا إلى طرح حلول في السوق في مجال إدارة الوزن وطب الأطفال في السنة المالية 24. أعتقد أن هذا يشير إلى أن الإدارة تواصل الاستثمار في الابتكار المستهدف لتوسيع نطاق الحلول، حيث ترى أن الإيرادات تنمو ببطء، من أجل الوصول إلى التزامها بالأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك.
هذا ما قاله جيسون جوريفيتش، الرئيس التنفيذي لشركة Teladoc، خلال مكالمة الأرباح، والذي يوضح كيف تفكر الإدارة في الربحية وإطلاق العنان للرافعة التشغيلية.
“سنتحدث عن التوجيهات بعد قليل، لكن توقعات BetterHelp الخاصة بنا تفترض أن العائدات المنخفضة التي شهدتها قنوات معينة في النصف الثاني من عام 2023 ستستمر ونتيجة لذلك ستؤثر على معدلات نمونا على أساس سنوي في النصف الأول من عام 2023″. 2024.”
“نرى أيضًا فرصًا كبيرة لتوسيع الهامش في قطاع الرعاية المتكاملة من خلال تحسينات التشغيل والإنتاجية، كل ذلك مع الحفاظ على قدرة قوية للاستثمار القوي المستدام والابتكار والنمو على المدى الطويل. ونتوقع أن يقود هذا القطاع غالبية نمو الهامش الموحد على مدى السنوات الثلاث المقبلة.
السيئ: تباطؤ نمو الإيرادات، خاصة في قطاع BetterHelp
في حين نمت الإيرادات بنسبة 8٪ على أساس سنوي إلى 384 مليون دولار في الربع الرابع في قطاع الرعاية المتكاملة، كان معدل النمو في قطاع BetterHelp ثابتًا عمليًا في الربع الرابع، وهو ما يعد علامة على القلق. ويمكن تفسير ذلك من خلال معدل النمو في الأعضاء عبر القطاعات، حيث شهدنا نموًا بنسبة 7.5٪ على أساس سنوي في الربع الرابع في أعضاء الرعاية المتكاملة، مقابل 7.5٪ على أساس سنوي في الربع الرابع. بانخفاض قدره 7.4% على أساس سنوي لمستخدمي BetterHelp. وبالتطلع إلى العام المالي 24، تتوقع الشركة تحقيق إيرادات تبلغ حوالي 2,685 مليار دولار أمريكي، بزيادة قدرها 3% على أساس سنوي.
شرائح أرباح الربع الثالث من العام المالي 23: أعضاء Teladoc عبر قطاعات الرعاية المتكاملة وBetterHelp
على الرغم من أن قطاع الرعاية المتكاملة ينمو بشكل أسرع من قطاع BetterHelp لشركة Teladoc في الوقت الحالي، أشارت الإدارة في الربع الرابع إلى أن نصف إيرادات القطاع المتكامل الخاصة بها مستمدة من أعمال الرعاية الافتراضية الموجودة في الولايات المتحدة، والتي تعد سوقًا مخترقًا جيدًا. ونتيجة لذلك، تعتقد الإدارة أنها ستشهد نموًا في الأرقام الفردية المنخفضة في المستقبل.
وفي الوقت نفسه، يتكون النصف المتبقي من قطاعهم المتكامل من مجموعة منتجات الرعاية المزمنة وأعمال الرعاية الافتراضية الدولية الخاصة بهم. إحدى النقاط المضيئة هي أن الشركة شهدت معدل نمو أسرع بكثير في الإيرادات في قطاعها الدولي، بنسبة 19٪ على أساس سنوي إلى 364 مليون دولار في السنة المالية 23. في الواقع، ساهم قطاع أعمالهم الدولية بنسبة 14% من إجمالي الإيرادات، مقارنة بـ 12% من إجمالي الإيرادات قبل عام، حيث قامت الشركة بتوسيع وجودها في كندا.
وفي حين أن نمو الإيرادات الدولية يمثل نقطة مضيئة، فإن التوجيهات تمثل بلا شك تباطؤًا عن المستويات السابقة. في رسالتي السابقة، ناقشت المشهد التنافسي لشركة Teladoc، حيث تواجه منافسة من اللاعبين القدامى مثل Cigna (NYSE:CI)، وAmerican Well Corporation (NYSE:AMWL)، وUnitedHealth Group (NYSE:UNH)، وWalgreens Boots (NASDAQ). :WBA) وCVS (NYSE:CVS) بالإضافة إلى شركات التكنولوجيا الكبيرة مثل Amazon (NASDAQ:AMZN) وWalmart (NYSE:WMT)، التي طورت حلول الرعاية الافتراضية الخاصة بها. بينما قالت الشركة إنها ترى نجاحًا في البيع المتبادل والبيع المتزايد لحلولها، والانخفاض المتسلسل في أعضاء الرعاية المتكاملة بالإضافة إلى الانخفاض السنوي في متوسط الإيرادات لكل عضو رعاية متكاملة من 1.44 دولارًا أمريكيًا في الربع الرابع من السنة المالية 22 إلى 1.42 دولارًا أمريكيًا في الربع الرابع من السنة المالية 23 هو بالتأكيد مصدر قلق.
أما بالنسبة لقطاع BetterHelp، الذي يكافح بشكل متتابع وسنوي، فعندما يتعلق الأمر بنمو الأعضاء، تظل الإدارة واثقة من قدرتها على تحقيق نمو مطرد نظرًا لوجود محركات علمانية مثل الطلب على خدمات الصحة العقلية، الذي يستمر في الارتفاع، فضلاً عن تزايد تفضيل المستهلكين لخدمات الصحة العقلية الافتراضية. وفي الوقت نفسه، عينت Teladoc قائدًا جديدًا لتعزيز نمو إيرادات BetterHelp، حيث تعتقد الإدارة أن هناك إمكانات غير مستغلة خارج الولايات المتحدة. ومع ذلك، نظرًا لأن نجاح هذا القطاع يعتمد على الوصول بكفاءة إلى أفراد جدد وتحويلهم إلى أعضاء من خلال الإنفاق على جهود التسويق، فإن العائد على الإنفاق التسويقي سيكون مقياسًا مهمًا لتتبع وتيرة نمو الربحية في Teladoc.
ربطها معًا: Teladoc بسعر معقول
بافتراض أن Teladoc تواصل النمو بأرقام فردية منخفضة على مدى السنوات الثلاث القادمة حتى السنة المالية 25، فمن المفترض أن تكون قادرة على تحقيق إيرادات تبلغ 2.8 مليار دولار تقريبًا. وهذا ليس سيناريو متفائلاً؛ لذلك، في هذه الحالة، أفترض أننا سنستمر في رؤية نمو ضعيف في كل من القطاعين المتكامل و BetterHelp، على الرغم من تعيين قائد جديد في قطاع BetterHelp لتسريع نمو الإيرادات. وفي الوقت نفسه، بافتراض أن Teladoc قادرة على تلبية توقعاتها المعدلة للأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك للعام المالي 2025 لتصل إلى 425 مليون دولار، مع استمرارها في دفع اعتماد المنتج وتبسيط نفقات التشغيل، فإن ذلك من شأنه أن يترجم إلى هامش الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك المعدل بنسبة 15%، ارتفاعًا من 13.8% المتوقعة. في السنة المالية 24. وهذا من شأنه أن يترجم إلى قيمة حالية تبلغ 319 مليون دولار أمريكي في الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك عند خصمها بنسبة 10٪.
إذا أخذنا مؤشر ستاندرد آند بورز 500 كبديل، حيث تنمو شركاته أرباحها في المتوسط بنسبة 8٪ سنويًا على مدى فترة 10 سنوات مع مضاعف السعر إلى الأرباح بين 15-18، أعتقد أن Teladoc يجب أن تتداول عند 0.5 ضعف المضاعف. لمؤشر S&P 500. وهذا من شأنه أن يترجم إلى سعر مستهدف قدره 15، وهو المكان الذي يتم تداول السهم فيه حاليًا.
نموذج تقييم المؤلف
الاستنتاجات
أعتقد أن Teladoc بسعر معقول في الوقت الحالي. في الواقع، أعتقد أن الشركة تبذل قصارى جهدها أيضًا لتجديد النمو مرة أخرى. لكن سجلها حتى الآن مخالف لها. لذلك، إلى أن أرى بضعة أرباع من النمو المستدام، خاصة في قطاع BetterHelp، سأبقى على الهامش وأصنف السهم على أنه “احتفاظ” في الوقت الحالي.
