بيركنستوك: الوقت المناسب للشراء (NYSE:BIRK)

جميع الطيور (BIRD) خرجت، بيركنستوك (بورصة نيويورك: بيرك) الجليد في. على الرغم من أن المستثمرين لديهم ذوق سيء في أفواههم من الفشل الوشيك لشركة صناعة الأحذية الصوفية التي يوجد مقرها في سان فرانسيسكو، إلا أن بيركنستوك تنتمي إلى فئة أخرى تمامًا. صناعة ألمانية ومعقل للجودة والتحمل لأكثر من 200 عام، تم طرح شركة بيركنستوك للاكتتاب العام في نهاية العام الماضي بسعر 46 دولارًا للسهم الواحد. بعد انخفاضه في البداية إلى أدنى مستوى 40 دولارًا، يرتفع السهم مرة أخرى هذا العام تعاطفًا مع الأسواق الأوسع – ومن وجهة نظري، فهو مهيأ جيدًا لمزيد من الارتفاع.

أنا أبدأ التغطية على بيركنستوك مع أ يشتري توصية. سنغطي التقييم في النهاية، ولكن هذه هي الحجة الأساسية ضد بيركنستوك: وهو أنه سهم باهظ الثمن نسبيًا، خاصة في بيئة أسعار الفائدة المرتفعة اليوم.

ومع ذلك، فأنا أزعم أن بيركنستوك لديه عنصرين أساسيين من “الصلصة الخاصة” التي تعمل على تقوية ثوره الحالة وتبرير تقييم قسط التأمين:

• مسار نمو لا يصدق. على الرغم من وجودها منذ عام 1774، دخلت بيركنستوك مؤخرًا في مسار نمو متعدد السنوات يتجاوز 20٪ على أساس سنوي. لديها مجموعة واسعة من الأحذية والصنادل للرجال والنساء والأطفال، مما يمنحها انتشارًا عالميًا واسعًا. بالإضافة إلى ذلك، فإن الاختراق المنخفض نسبيًا في الأسواق الآسيوية ذات النمو المرتفع يمنحها محركًا مهمًا للتركيز على النمو على المدى القريب. كما ساهم النجاح في بيع المزيد من خلال قناة DTC بالإضافة إلى زيادات الأسعار في نمو الإيرادات مؤخرًا.
• ملف تعريف الهامش النجمي. تفتخر شركة بيركنستوك بإجمالي هامش ربح في الستينيات، مما يجعل صانع الأحذية هذا أقرب إلى أسهم التكنولوجيا من أقرانه في مجال تجارة التجزئة والسلع الاستهلاكية. إن الجمع بين هامش الربح الإجمالي المرتفع للغاية بالإضافة إلى نمو الإيرادات المكون من رقمين يمنح بيركنستوك مدرجًا ممتدًا لتحقيق نمو لا يصدق في الأرباح على المدى القريب إلى الإطار الزمني المتوسط، خاصة وأن الشركة تستخدم عائدات الاكتتاب العام لتوسيع بصمة متجرها والنمو أكثر في أقل من عام – مناطق مخترقة مثل الصين.

لقد حان الوقت للقفز إلى قصة النمو هذه وركوب الاتجاه الصعودي الأخير إلى الأعلى.

وقد استمر النمو عبر المناطق والقنوات لسنوات عديدة

دعونا الآن نناقش الجانب الأول من قوة بيركنستوك: ملف النمو المذهل الذي تتمتع به.

بيركنستوك لديه نهاية العام في شهر سبتمبر وقد أنهى للتو السنة المالية 23؛ وسوف تعلن بعد ذلك عن أرباح الربع الأول في اليوم الأخير من شهر فبراير. على مدى السنوات العشر الماضية، زاد حجم إيرادات بيركنستوك بأكثر من 5 أضعاف، محققًا معدل نمو سنوي مركب قدره 20%.

ولم تتباطأ وتيرة النمو هذه على الإطلاق: نمت الإيرادات بنسبة 20٪ على أساس سنوي في السنة المالية 23، مع خروج بيركنستوك من الربع الرابع من عام 2023 بوتيرة نمو بنسبة 16٪ على أساس سنوي. وفي الوقت نفسه، تم توزيع هذا النمو بقوة على المناطق وطرق الوصول إلى السوق.

تجدر الإشارة بشكل خاص إلى منطقة آسيا، وهي منطقة بيركنستوك الأسرع نموًا بنسبة 27% على أساس سنوي وتمثل اليوم 152 مليون يورو فقط، أو 10% تقريبًا من إجمالي الإيرادات. من بين أولويات بيركنستوك للعام المالي الحالي توسيع نطاق وجودها في أسواق مثل الصين واليابان، وتطوير واجهات متاجر بيع بالتجزئة جديدة لزيادة طلب العملاء.

نلاحظ أيضًا أن الإيرادات المباشرة للمستهلك، والتي كانت ~ 40٪ من إجمالي الإيرادات في السنة المالية 23، تنمو بسرعة مضاعفة مثل المبيعات للبائعين، وهو ما يعد بمثابة نعمة كبيرة لملف هامش بيركنستوك.

جزء من جاذبية بيركنستوك ومسار النمو الأخير هو عمق عروضها. على الرغم من أن الشركة معروفة في المقام الأول بمنتجاتها من الصنادل والأحذية بدون كعب، إلا أن الشركة لديها الآن مجموعة كاملة من الأحذية الرياضية والأحذية الطويلة أيضًا. تعرض المنتجات الأولى المعروضة في قسم الرجال على موقع Birkenstock.com مجموعة واسعة من الأحذية وبأسعار مختلفة:

تصف الشركة نفسها بأنها علامة تجارية لروح العصر “تتجاوز الموضة”. تصريحات الرئيس التنفيذي أوليفر ريتشر حول مكالمة أرباح الربع الرابع الأخيرة التي تصف العلامة التجارية:

إجمالي سوقنا المستهدف هو سكان العالم. منتجاتنا تغطي مجموعة واسعة من نقاط السعر. لدينا مساحة بيضاء كبيرة قابلة للتوجيه عبر المنطقة الجغرافية وامتداد الفئة ومناسبة المستخدم. بالإضافة إلى ذلك، لدينا أيضًا مساحة بيضاء مع افتتاح متجرنا الخاص وتوسيع نطاق اختراق DTC الخاص بنا.

نحن صنعنا في ألمانيا. يتم إنتاج أكثر من 95% من منتجاتنا و100% من وسائد القدم لدينا في أحد المصانع الستة المملوكة لنا في ألمانيا. يتم إنتاج 100% من أحذيتنا في الاتحاد الأوروبي، أحد الأسواق المفضلة لدينا والأكثر تنظيمًا في العالم. يتم الحصول على معظم المواد الخام من أوروبا، مما يضمن موثوقية سلسلة التوريد، كما تلتزم المواد أيضًا بمعايير الجودة والمعايير الاجتماعية والبيئية الصارمة. نحن ملتزمون بالجودة المتميزة التي لا هوادة فيها. منتجاتنا مصنوعة إلى آخر.

نحن عمل فريد من نوعه. نحن لسنا الفاخرة ولا موضة الأحذية. لكن نموذج أعمالنا يحتوي على عنصر نموذجي للصناعة الفاخرة، وهو منتج عالي الجودة. ندرة السوق والرغبة الكبيرة في العلامة التجارية، والتي ترجمت في مجملها إلى هامش ممتاز. بخلاف الصناعة الفاخرة، التي بنيت في المقام الأول على السعر والأساس الاجتماعي، فإن بيركنستوك هي هدف حقيقي وعلامة تجارية لروح العصر (PH). على هذا النحو، نحن خارج الموضة.”

في عصر تحول فيه الإنفاق الاستهلاكي التقديري نحو الجودة، وعندما تحمل العديد من المنتجات علامة “صنع في الصين”، تميز بيركنستوك بكونها تراثًا حقيقيًا، صنع في ألمانيا بعلامة تجارية أوروبية.

ومن الجدير بالذكر أيضًا أن بيركنستوك استفاد مؤخرًا من ارتفاع الأسعار. ارتفع مزودو خدمات البيع بنسبة 14% في السنة المالية 23، وهو ما مدفوع بمزيج من الزيادات الإجمالية في الأسعار، والتحول المواتي للقناة نحو DTC (مما يعني نسبة أعلى من المبيعات بالسعر الكامل، بدون خصومات تجارية)، ومزيج منتجات أكثر تكلفة.

تقارن الهوامش بشكل إيجابي للغاية مع ماركات الأحذية الأخرى

القوة الأخرى التي يجب الإشارة إليها هي أن شركة بيركنستوك لديها هوامش ربح مذهلة.

حتى بعد عدة رياح معاكسة هذا العام في السنة المالية 23 (تضخم المواد، يقابله جزئيًا ارتفاع الأسعار ومزيج المنتجات المواتية المذكور في القسم السابق) والذي أدى إلى انخفاض إجمالي الهوامش للعام بأكمله إلى 62.1٪ (-20 نقطة أساس على أساس سنوي)، علينا أن نتعجب في حقيقة أن بيركنستوك لديها هوامش أرباح تشبه أسهم التكنولوجيا تقريبًا.

(لاحظ أعلاه أنه في حين أن مستويات هامش السنة المالية 22 لديها تعديل شكلي بسيط، فإن إجمالي الهوامش الشكلية للسنة المالية 2023 تبلغ 62.1% تعادل إجمالي الهوامش على أساس المعايير الدولية لإعداد التقارير المالية).

صانع الأحذية الرائد في العالم، Nike (NKE)، ليس لديه هوامش قريبة تقريبًا. في النصف الأول من العام المالي 24 لشركة Nike (الذي يغطي ربع نوفمبر)، سجلت الشركة هامش إجمالي قدره 44.4% وفقًا لمبادئ المحاسبة المقبولة عمومًا، أي ما يقرب من 20 نقطة أسوأ من بيركنستوك:

كما هو الحال مع Allbirds المنافسة للأحذية الرياضية: منذ بداية العام حتى الآن حتى الآن في السنة المالية 23، أعلنت Allbirds عن هامش إجمالي قدره 42.2% وفقًا لمبادئ المحاسبة المقبولة عمومًا، وهو أسوأ قليلاً من Nike وأسوأ بـ 20 نقطة كاملة من Birkenstock.

وغني عن القول أن هذا موقع رائع لبيركنستوك – على الرغم من وجود مستويات هامشية متميزة وأسعار مقارنة بنظيراتها، فإن بيركنستوك تنمو أيضًا بوتيرة أسرع.

التقييم والمخاطر والوجبات الرئيسية

وبأسعار الأسهم الحالية بالقرب من 48 دولارًا، يتم تداول بيركنستوك بقيمة سوقية تبلغ 9.06 مليار دولار. بعد أن قمنا بتصفية 344.4 مليون يورو من النقد و1.85 مليار يورو من الديون في الميزانية العمومية الأخيرة لبيركنستوك، والتي تترجم إلى 1.36 مليار دولار من صافي الديون بسعر الصرف الحالي البالغ 1.10 دولار لليورو، فإن نتيجة بيركنستوك قيمة المؤسسة 10.42 مليار دولار.

وفي الوقت نفسه، تتجه الشركة إلى نطاق يتراوح بين 520 و530 مليون يورو في الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (578 مليون دولار في المنتصف بالقيمة الدولارية ونمو بنسبة 9٪ عند نقطة المنتصف) مع نمو الإيرادات بنسبة 17-18٪ على أساس سنوي في العام المقبل:

وهذا يضع مضاعفات تقييم بيركنستوك عند:

• 18.0x EV/FY24 المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك
• 5.4x إيرادات EV/السنة المالية 24

الآن، بالمقارنة مع مضاعفات نايكي المذكورة أعلاه، فإن مؤشرات بيركنستوك أعلى من حيث الإيرادات (يمكن الدفاع عنها بناءً على هامش الربح الإجمالي الأكثر ثراءً لبيركنستوك)، ولكنها مواتية قليلاً من وجهة نظر الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) المعدلة. لذلك أنا أزعم أنه في حين بيركنستوك يفعل تداول بعلاوة على مضاعف الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) المعدل في منتصف سن المراهقة والذي تتداول به شركات S&P 500 النموذجية، هناك شركات قوية في Nike لتبرير ذلك – خاصة مع النمو الأكثر ثراءً لبيركنستوك وملف الهامش.

ومع ذلك، فإنني أرى أن التقييم هو الخطر الأساسي الذي يهدد الاتجاه الصعودي لبيركنستوك – خاصة وأن المستثمرين ما زالوا يحاولون تحديد قيمة هذا الاكتتاب العام الأولي الجديد، في بيئة أسعار فائدة مرتفعة. تشمل المخاطر الأخرى ملف الهامش الذي تتم مراقبته عن كثب من قبل شركة بيركنستوك، حيث تتوقع الشركة تخفيف هوامش الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك هذا العام بسبب الاستثمار في الطاقة الإنتاجية. إذا بالغت في توقعات نمو إيراداتها، فقد تشهد تقليص المديونية على السعة الموسعة، مما يضر الهوامش بشكل أكبر.

وبشكل عام، أرى قصة نمو صحي هنا ونقطة دخول معقولة لأسهم بيركنستوك. قم بالشراء قبل بدء دورة أرباح الربع الأول للشركة.