دينو بولسكا: مركب في المراحل المبكرة (OTCMKTS:DNOPY)

تأسست شركة Dino Polska (OTCPK:DNOPY) في عام 1999 على يد توماس بيرناكي (الرئيس التنفيذي الحالي الذي يبلغ من العمر 50 عامًا فقط)، وهي شركة التجزئة البولندية الأسرع نموًا في البلاد. يتميز نموذج العمل بالعديد من الخصائص التي تميزه عن المنافسة. مع سوق برأسمال قدره 45.27 مليار زلوتي بولندي، فهي شركة ذات إمكانات توسع كبيرة، وتعمل في نموذج أعمال منخفض الاضطراب يتم تنفيذه بفعالية كبيرة. منذ الاكتتاب العام الأولي في عام 2017، حققت Dino Polska عائدًا إجماليًا للمساهمين بنسبة 1131%، متفوقة على المنافسين الرئيسيين في نفس القطاع (على الرغم من أنه ليس بالضرورة في نفس السوق).

نموذج العمل

Dino هي سلسلة من محلات السوبر ماركت العاملة في المناطق الريفية في غرب بولندا، ولكن مع وجود مجال واسع للتوسع في جميع أنحاء البلاد. وتتميز بمنتجاتها المنخفضة السعر والطازجة (أكثر من 40% من المبيعات). وفقًا لأحدث عرض للأرباح (الشريحة 4)، تدير الشركة 2340 متجرًا سوبر ماركت (مقارنة بـ 775 متجرًا كانت تمتلكها في وقت طرحها العام الأولي). جميع هذه المتاجر الكبرى لها نفس الشكل، بمساحة حوالي 400 متر مربع، وتقدم حوالي 5000 منتج، مع مواقف صغيرة للسيارات، تقع في المناطق الريفية، في موقع مناسب للوصول سيرا على الأقدام. تمتلك دينو أيضًا المراكز اللوجستية التي تخدم ما متوسطه 350-400 سوبر ماركت لكل منها. كما ذكرنا سابقًا، تتميز الشركة بمجموعتها الواسعة من منتجات اللحوم والنقانق الطازجة، والتي تم تسهيلها من خلال الاستحواذ على Agro-Rydzyna. لم يضطر دينو أبدًا إلى إغلاق أي متجر.

تمتلك Dino Polska أيضًا جميع متاجرها تقريبًا، بالإضافة إلى امتلاك الشركة المصنعة لها، Krot Invest Kr Inżynieria Sp. كما أنها تشتري الأرض التي بنيت عليها، وليس تؤجرها. يمكننا القول أن Dino Polska متكامل رأسيًا تمامًا، ويتم تحقيق كل هذا بأقل قدر من الديون (تبلغ نسبة صافي الدين إلى الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك 0.73). إنها شركة تم تصميمها وبناؤها لتدوم بمرور الوقت، وتوفر مزايا كبيرة من حيث الحجم والتكلفة، فضلاً عن المرونة في بناء مواقعها الموحدة.

وبما أن دينو يشتري الأرض ويمتلك المتاجر، فإن النفقات الرأسمالية الأولية لفتح محلات السوبر ماركت الجديدة تميل إلى الارتفاع. عادة ما تتعادل المتاجر بحلول السنة الثالثة. بالنظر إلى النفقات الرأسمالية السنوية لشركة Dino كنسبة مئوية من المبيعات، فقد كانت تاريخيًا حوالي 10% من المبيعات، لكنها انخفضت في عام 2022 إلى 7%. قد يشير هذا إلى تباطؤ محتمل في وتيرة التوسع الكبيرة لدينو. وقد حققت حتى الآن معدل نمو سنوي مركب قدره 23%. بمجرد بناء المتجر، تكون تكلفة الصيانة منخفضة (تمثل مصاريف الإهلاك والإطفاء للشركة 1%-2% فقط من المبيعات).

مزايا تنافسية

على الرغم من بساطة نموذج أعمالها، تتمتع Dino بالعديد من المزايا التنافسية.

ميزة التكلفة: كونها متكاملة رأسياً وامتلاكها لبعض الموردين الرئيسيين، بالإضافة إلى شركة إنشاء متاجرها ومراكز التوزيع، يعني أن الاستثمارات الأولية مرتفعة، ولكنها على المدى الطويل، تعوض التكاليف. علاوة على ذلك، فهو يجعل دينو صاحب المواقع القيمة التي تزداد قيمتها بمرور الوقت.

الاحتكارات الإقليمية: إن وجود دينو في المناطق التي يبلغ عدد سكانها حوالي 5000 نسمة غالبًا ما يجعلها المنافس الوحيد، حيث قد تجد الشركات الأخرى أنه من غير المجدي اقتصاديًا العمل بشكل مربح. علاوة على ذلك، تشتهر دينو بإستراتيجية التسعير المنخفضة باستمرار مع تحقيق معدلات نمو أعلى من التضخم. غالبًا ما تمنع هذه المزايا الإقليمية، إلى جانب الأسعار التنافسية، المنافسين المحتملين من دخول السوق.

ملكية الأصول: وهذا يوفر العديد من المزايا مقارنة بالتأجير. على سبيل المثال، المرونة في اختيار المواقع، والسرعة في بدء البناء، وتجنب دفعات الإيجار التي قد تزيد بمرور الوقت، وملكية الأراضي القيمة، والبناء المتسق لنفس تنسيق المتجر، وتبسيط عمليات البناء، وتعريف العملاء بأي من مواقعهم، وأخيرًا ، انخفاض تكاليف الصيانة لمبانيهم.

قوة العلامة التجارية: ترتبط Dino بالأسعار المنخفضة والمواقع الملائمة والمنتجات الطازجة. بولندا بلد لا يزال يعيش فيه الكثير من السكان خارج المدن، وغالبًا ما تتضمن عادات الشراء شراء المنتجات الطازجة عدة مرات في الأسبوع. تمكنت Dino من اقتطاع مساحة في أذهان عملائها، وتعزيز الولاء وبناء علاقات دائمة معهم.

قوة التسعير: لقد تمكن دينو باستمرار من الحفاظ على الأسعار أعلى من معدل التضخم. ومن المتوقع أن تنخفض معدلات النمو المرتفعة هذه (34٪ معدل نمو سنوي مركب للمبيعات) إذا انخفضت معدلات التضخم في البلاد أيضًا.

تخصيص رأس المال

إن تخصيص رأس مال Dino Polska أمر بسيط. فهي لا تقوم بتوزيع أرباح، ولا تقوم بإعادة شراء الأسهم، ولا تقوم بعمليات استحواذ كبيرة. يذهب كل التدفق النقدي التشغيلي إلى النفقات الرأسمالية، وهذا هو السبب في أن التدفق النقدي الحر عادة ما يكون سلبيا، مقارنة بصافي الدخل الإيجابي. تُستخدم هذه النفقات الرأسمالية لشراء الأراضي وفتح متاجر جديدة. إذا أردنا أن نرى كيف يتطور العمل، فيجب علينا أن ننظر إلى التدفق النقدي التشغيلي أو صافي الدخل، حيث أن التدفق النقدي الحر قد يقودنا إلى استنتاجات خاطئة.

النمو المتوقع

بمجرد أن نعرف استراتيجية دينو، فمن الممكن إنشاء نموذج لتقدير نموه. أولاً، دعونا نحاول تقدير المبيعات. على مدار الأعوام الستة الماضية، زادت مبيعات Dino بمعدل نمو سنوي مركب قدره 35%، وذلك بفضل زيادة عدد المتاجر بنسبة 23% وزيادة المبيعات لكل متجر بنسبة 10%. تقديراتي هي أن معدل النمو هذا يتناقص في كلا المعلمتين. انخفض عدد المتاجر إلى 15% معدل نمو سنوي مركب، وانخفضت المبيعات لكل متجر إلى 7% معدل نمو سنوي مركب، بسبب انخفاض التضخم في بولندا. وبهذا، أعتقد أن Dino قد تكون قادرة على زيادة مبيعاتها بنسبة 23% خلال السنوات الخمس القادمة.

من ناحية أخرى، إذا كان لدينا أن دينو يعيد استثمار 100٪ من OCF سنويًا، عند عائد على الاستثمار يبلغ حوالي 20٪، فيمكننا الحصول على معدلات نمو قدرها 20٪ في السطر العلوي. يمكن ملاحظة زيادة هذا بسبب النفوذ التشغيلي القليل الذي تتمتع به الشركة، أو لأن العديد من المتاجر التي تم افتتاحها في السنوات الثلاث الماضية ستبدأ في تحقيق أرباح إيجابية، لذلك يجب أن تزيد هوامش وعوائد دينو.

إدارة

الرئيس التنفيذي ومؤسس Dino Polska هو السيد. بيرناكي. ولا يزال يمتلك 51% من الأسهم، بعد بيع 49% من الشركة لشركة أسهم خاصة في عام 2010، لزيادة رأس المال ومواصلة توسيع متاجره. في عام 2017، قامت هذه الأسهم الخاصة بطرح أسهم Dino Polska للاكتتاب العام دون إصدار أسهم جديدة. السيد. لا يزال بيرناكي يبلغ من العمر 50 عامًا، ولهذا السبب أسس شركة Dino في عمر 26 عامًا. رؤيته التجارية طويلة المدى، وتركز على توسيع الأعمال التجارية ونموها، بالإضافة إلى إدارة التكاليف والمعاملة الجيدة للعملاء. ليس هناك الكثير من المعلومات العامة عنه ولكنها تتماشى تمامًا مع المساهمين.

المالية

تعتبر الأوضاع المالية لشركة Dino Polska جذابة للغاية على الرغم من بساطة العمل. وكانت معدلات النمو في أرقامها الرئيسية في السنوات الست الماضية أكبر من 30٪. كما قلنا، على الرغم من امتلاك وتشغيل عملية البناء والتشغيل الكاملة لمحلات السوبر ماركت، فإن نسب الدين منخفضة للغاية (0.73 صافي الدين / الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك). كما أنها لم تصدر أسهمًا لتمويل نفسها، مما يعني أن نمو الأعمال يأتي كله من الأموال النقدية التي تولدها.

هناك نقطة أخرى إيجابية للغاية وهي تطور عوائدها وهوامشها، والتي في رأيي لا يزال لديها مجال للتحسين، حيث افتتحت Dino في السنوات الثلاث الماضية أكثر من ألف متجر ستبدأ في تحقيق أرباح إيجابية قريبًا جدًا. في الواقع، إذا اعتقدنا أن معدل نمو افتتاحات متاجر Dino سوف ينخفض ​​وأنه سيكون لديها أيضًا المزيد من المتاجر التي تحقق أرباحًا، فمن الممكن ألا يتم تخصيص جميع الأموال النقدية في نهاية المطاف إلى النفقات الرأسمالية وسيكون هناك غادر البعض لتوزيع أرباح على المساهمين. على الرغم من أن الاستراتيجية لم تكن على هذا النحو في الوقت الحالي، إلا أنها خيار متاح للشركة.

تقييم

مع معدلات النمو المذكورة أعلاه واستخدام الأرقام من عام 2022، لأن تلك من عام 2023 ليست رسمية بعد، لذلك أنا أكثر تحفظًا في التقييم، وأتوقع ربحية السهم والمبيعات لكل سهم من دينو. سأقوم بتطبيق مضاعف PE بمقدار 25x وسعر المبيعات بمقدار 1.5x على التوالي. النمو المتوقع في هذا السيناريو المحافظ، في رأيي، هو 13% – 14%، وهو ما أعتبره عوائد جذابة مع وجود مساحة أعلى. لهذا السبب أقوم بتقييم Dino على أنه شراء.

والسبب في تطبيق هذه المضاعفات هو أن متوسطات العشر سنوات لكلا الرقمين كانت 29X و1.7X. إذا كنا نعتقد أن دينو قد يخفض معدلات نموه قليلاً خلال السنوات القليلة المقبلة، ومن أجل أن نكون متحفظين في تقييمنا، فإنني أعتبر أن هذين المضاعفين يوفران توازناً جيداً بين هامش الأمان والعوائد الجذابة على مدى السنوات القادمة. لذلك، في حالة قرر السوق تعيين مضاعفات أعلى، سنستمر في الحصول على المزيد من الربحية.

المخاطر

مع الأخذ في الاعتبار أنها تعمل في سوق متخصصة مع القليل من الاضطرابات التكنولوجية، وتقدم عرضًا ذا قيمة كبيرة للعملاء، وتفتخر بمزايا تنافسية قوية، وتكون قادرة على تمرير زيادات تضخم التكلفة إلى أسعار أعلى، فربما يكمن الخطر الأكبر الذي تواجهه الشركة في الموظفين الرئيسيين .

وكما ناقشنا من قبل، فإن الرئيس التنفيذي لشركة Dino هو مؤسسها وكان مسؤولاً عن تطوير الشركة إلى وضعها الحالي. على الرغم من أنه لا يزال يبلغ من العمر 50 عامًا ويشارك بشكل كبير في العمليات اليومية للشركة، إلا أن التغيير في القيادة قد يستلزم تحولًا في استراتيجية العمل وأدائها المترتب على ذلك. على الرغم من أنه لم يتم ذكر أي شيء بخصوص هذا الأمر ولا يزال أمامه سنوات عديدة حتى التقاعد، إلا أنني أعتبر أن هذا الخطر هو الأكبر بالنسبة لدينو.

خاتمة

يجب أن يؤخذ في الاعتبار أن هذه النموات متوقعة حتى عام 2027 فقط، لكنني أعتقد أن دينو لديه عقود عديدة من التوسع في بولندا ومن يدري إذا كان في البلدان المجاورة. يبدو لي أن Dino Polska يعد خيارًا جذابًا لأي مستثمر طويل الأجل، لأنه يجمع بين النمو الكبير والأعمال الآمنة إلى حد ما والتي ستستمر في الوجود لسنوات عديدة، وبالتالي فإن القدرة على تجميع رأس المال فيها مرتفعة جدًا.

ملاحظة المحرر: تتناول هذه المقالة واحدة أو أكثر من الأوراق المالية التي لا يتم تداولها في بورصة أمريكية كبرى. يرجى الانتباه إلى المخاطر المرتبطة بهذه الأسهم.