رأس المال الجاهز: يبدو من المحتمل قطع توزيع آخر (NYSE:RC)

في تغطيتنا الأخيرة لشركة Ready Capital Corporation (بورصة نيويورك: آر سي) لقد تمسكنا بالأسهم المفضلة وأخبرنا المستثمرين أن الخصم الكبير على صافي قيمة الأصول لن يحقق لهم على الأرجح عوائد كبيرة.

ومن جهتنا نحن لقد تمسكت بـ Ready Capital Corporation بنسبة 6.50% CUM PFD E (RC.PR.E). إن المستويات المنخفضة للغاية من الرفع المالي، إلى جانب الإدارة “المستعدة” للتعامل مع المساهمين العاديين من أجل الحفاظ على القيمة الدفترية الملموسة، تجعل هذا أمرًا بديهيًا. منذ دخولنا في يوليو 2022، كان أداء الأسهم المفضلة أفضل بالفعل من الأسهم العادية في إجمالي العوائد، على الرغم من وجود عائد أقل. لقد فعلوا ذلك أيضًا مع تقلبات أقل بكثير. نحن لا نزال إيجابيين بشأن هذه الأمور ونتطلع إلى اتخاذ موقف بناء بشأن أسهم RC العادية التي تقل قيمتها عن 9.00 دولارات للسهم الواحد فقط.

المصدر: ينبغي الإشادة بقطع التوزيع

أعطى السهم إبهامين لمنطقنا وذهب مباشرة إلى 9.00 دولار.

بينما كنا “مستعدين” لتأييد الجانب الطويل في وقت كتابة هذا المقال، قررنا خلاف ذلك لأن مكافأة المخاطرة بدت غير جذابة.

وقد ساعدت النتائج التي صدرت مؤخرا في ترسيخ هذا الموقف.

الربع الرابع 2023

لقد فشلت شركة Ready في تحقيق التقديرات مرة أخرى ووصلت إلى 26 سنتًا فقط من ربحية السهم القابلة للتوزيع. قد يتذكر المستثمرون أنه قبل عام تقريبًا كان أدائنا المتوقع من Ready Capital هو توزيع 25 سنتًا في الربع.

مع وجود قدر كبير من التعرض لـ CRE في ميزانيتها العمومية، والأرباح غير المكشوفة للبدء بها، يبدو التخفيض أمرًا لا مفر منه بالنسبة لنا. نعتقد أن 25 سنتًا للسهم كل ربع سنة، في العام المقبل، يبدو محتملًا للغاية.

المصدر: برودمارك آند ريدي كابيتال: من المرجح أن يكون خفض التوزيع كبيرًا

لقد حققت أرباح Ready خطًا مباشرًا لهدفنا و 26 سنتًا في هذا الربع تقع ضمن خطأ تقريبي للوصول إلى علامتنا.

ماذا يحدث؟ حسنًا، هناك سببان وهما متشابكان. الأول هو أن شركة Ready ببساطة لا تقوم بتشغيل مستويات الرافعة المالية التي كانت تعمل بها قبل اندماج Broadmark. في أواخر عام 2022، كانت شركة Ready تدير رافعة مالية إجمالية تبلغ 4.9X ورافعة مالية 1.5X. تعتبر هذه النسبة عالية بالنسبة لمعظم الشركات ولكنها تتماشى مع ما تميل صناديق الاستثمار العقاري العقارية إلى تشغيله.

تقدم سريعًا إلى اليوم ويبلغ إجمالي الرافعة المالية 3.3X والرافعة المالية للمبلغ 0.8X.

لا تحتاج إلى جدول بيانات مكون من 60 علامة تبويب وتحليل معقد لكل سطر في بيان الدخل لإخبارك بأن تغطية التوزيع ستنخفض مع هذا الانخفاض الكبير في الرافعة المالية. كنا نتوقع هذا وهذا ما حدث. ومن ثم تم قطع التوزيع مرتين وقد نقوم بعمل ثلاث مرات قريبًا. ففي نهاية المطاف، لا يزال 30 سنتا (من التوزيع) أكبر من 26 سنتا.

السبب الثاني هو عدم قيام شركة Ready بزيادة الرافعة المالية إلى المستويات السابقة. حسنًا، إذا سألت الإدارة، فسيخبرونك أنهم يعيدون تنظيم المحفظة ويحرزون تقدمًا كبيرًا فيها.

وقال: “نحن نواصل إحراز تقدم في استراتيجية أعمالنا المتمثلة في إعادة توجيه رأس المال المكتسب في اندماجنا مع Broadmark Realty Capital إلى استراتيجيات الإقراض الأساسية لدينا على الرغم من التحديات الحالية في قطاع العقارات التجارية”. توماس كاباسي، رئيس مجلس الإدارة والرئيس التنفيذي لشركة Ready Capital.

المصدر: بيان صحفي للربع الرابع من عام 2023 من Ready Capital

وبعبارة أخرى، فإن هذا النفوذ يعود. ومن المؤكد أن هذا ممكن على مدى فترة زمنية أطول، ولن ندعي أننا نعرف ما سيحدث بعد سنة أو سنتين. ولكن بمجرد النظر إلى محفظتهم الاستثمارية اليوم، لا بد أنهم مجانين لزيادة الرافعة المالية. تبلغ نسبة الفائدة التي تجاوزت تاريخ استحقاقها لمدة 60 يومًا الآن 9.9٪.

وهذا يعني أن لديهم ما يقرب من مليار دولار من القروض ولا يدفعون أي شيء. أصول Broadmark متأخرة بنسبة 50.7٪. وهذا يمثل ارتفاعًا من 34.3% في الربع السابق فقط!

وقفز إجمالي القروض التي تأخر سدادها لأكثر من 60 يومًا من 5.4% إلى 9.9% باعتبارها جاهزة مخفض إجمالي دفتر القروض الخاص به. لقد أطلقنا على هذا الأداء اسم “حريق القمامة” في الربع الأخير، لذلك لسنا متأكدين من الصفات التي ستصف هذا بشكل مناسب لهذا الربع. لذا فإن الشركة تفعل الشيء الصحيح تمامًا من خلال تقليل الرافعة المالية في هذه البيئة ومن غير المرجح أن يتم إصلاح ذلك خلال 2-4 أرباع.

التقييم وكيف لعبناه

يمكنك الجدال حول NAV حتى يصبح وجهك أزرقًا. بالتأكيد مع القيمة الدفترية الملموسة / صافي قيمة الأصول بالقرب من 14.00 دولارًا، فإن احتمالات خسارتك الكبيرة من هنا تقل. على الرغم من أن Ready لم يكن الوكيل الأمثل لهذه القيمة، إلا أن الانخفاض بنسبة 42.75% في القيمة الدفترية الملموسة للسهم الواحد لصندوق الاستثمار العقاري العقاري، على مدى عقد من الزمن، لم يكن في الواقع أسوأ ما شهدناه.

لكن تأخر 10% من القروض عن موعد استحقاقها لأكثر من 60 يومًا يمثل مشكلة. من المحتمل أننا الآن في الجولة الرابعة أو الخامسة من دورة CRE، ويبقى أن نرى كيف سيتم حل هذا الأمر. لقد رأينا شركة Ares Commercial Real Estate Corporation (ACRE) في ذلك اليوم تقطع توزيعها حيث توقفت 6 قروض مكتبية فجأة عن دفع الفائدة. يمثل المكتب جزءًا صغيرًا من المجموعة بأكملها، ولكن من المتوقع أن يتوسع المعروض من الوحدات السكنية المتعددة الأسر بسرعة فائقة خلال الأشهر الـ 12 المقبلة.

كانت قروض Broadmark في المقام الأول عبارة عن قروض بناء تتعلق بأصول متعددة الأسر. من المحتمل أن تواجه شركة Ready اضطرابات في فئة الأصول تلك مع مرورنا عام 2024. في الوقت الحالي، لسنا مهتمين بشراء هذا لأن الإدارة ارتكبت خطأً فادحًا من خلال ملاحقة Broadmark (من الواضح أنها أسوأ شريحة في قروضها) وستتراكم الخسائر أكثر من ذلك ساعة. لقد خرجنا من مركز السهم المفضل عند 19.20 دولارًا. على الرغم من أنها قدمت معقلًا للاستقرار في الماضي، إلا أننا لا نستطيع حقًا أن ندعم أسهم الشركة في هذه المرحلة وهذا ينطبق على الأسهم المفضلة أيضًا. ومع ذلك، قبل هذا الخروج، في 27 ديسمبر 2023، حصلنا على مركز صغير في Ready Capital Corp 6.125% في 30 أبريل 2025 (CUSIP: 75574UAC5). لقد كانوا يحققون عائدًا يبلغ 9.767٪ في ذلك الوقت وقدموا لنا أفضل احتمال للعائد.

مع هذه أيضًا، نحتاج فقط إلى أن تتمكن الشركة من السداد حتى أبريل 2025 حتى يتم الدفع بالكامل. وبالعودة إلى الأسهم العادية، نرى استمرار لعبة شد الحبل مع إصرار الثيران على أن الشركة رخيصة بينما يشير الدببة إلى الأداء الضعيف المزمن. وعلينا أن نتفق مع كلا الحجتين. السهم “رخيص” مقارنة بالسعر مقارنة بتاريخ القيمة الدفترية الملموسة.

ولكن هناك أيضًا سبب حقيقي وراء تحقيق شركة Ready عوائد سنوية بنسبة 3.28٪ على مدار العقد الماضي.

ليس لدينا موقف آخر غير السندات.

يرجى ملاحظة أن هذه ليست نصيحة مالية. قد يبدو الأمر كذلك، يبدو كذلك، ولكن من المدهش أنه ليس كذلك. يُتوقع من المستثمرين بذل العناية الواجبة والتشاور مع محترف يعرف أهدافهم وقيودهم.