للوهلة الأولى، إنسيتي (ناسداك: إنسي) هو سهم ذو قيمة كبيرة يسمح بالشراء لتحقيق النمو بسعر معقول، GARP. سجلت إيرادات العشر سنوات معدل نمو سنوي مركب يُحسد عليه للغاية يبلغ 26.4%، ومن المتوقع أن تنمو خلال العام المقبل بضع سنوات. وعلى الرغم من أنه من المتوقع أن يتجاوز النمو متوسطات القطاع، فإن مكرر الربحية للسنة المالية 2024 يبلغ 13.4 مرة وأقل من متوسط القطاع البالغ 19.3 مرة. PS هو 3.3x، مرة أخرى أقل من متوسط القطاع البالغ 4.0x. هل هذه شركة GARP ممتازة أم أنها فخ قيمة محتمل؟ 70% من إجمالي إيراداتها يأتي من منتج واحد، Jakafi (ruxolitinib)، وهذا يواجه منحدر براءات الاختراع في أواخر عام 2028. نحن نتعمق قليلاً لنجد أن الشركة تسير على الطريق الصحيح في تنويع عروض منتجاتها وإيراداتها. تدفق.
الشركة
Incyte هو دواء صيدلاني حيوي شركة متخصصة في اكتشاف وتطوير وتسويق العلاجات الخاصة بأمراض الدم/الأورام، وعلاج سرطانات الدم، والالتهابات والمناعة الذاتية. تُستخدم مستحضرات Incyte الصيدلانية مثل Jakafi لعلاج كثرة الحمر الحقيقية، وهو نوع من سرطان الدم، والتليف النقوي، وهو سرطان نخاع العظم الذي يعطل إنتاج خلايا الدم. بيمازير يعالج البالغين المصابين بسرطان القناة الصفراوية.
توظف شركة Incyte أكثر من 2500 موظف، منهم أكثر من 1000 مشارك في البحث والتطوير السريري. صنفت مجلة Science Incyte في المرتبة الثانية كأفضل صاحب عمل في عام 2023.
أداء السعر
كان الأداء السعري لـ Incyte مخيبا للآمال حيث تم تداوله بانخفاض بنسبة 22٪ مقارنة بنفس الفترة من العام الماضي، وبنسبة 29٪ مقارنة بما كان عليه قبل خمس سنوات. ولم تتم مكافأة المستثمرين على الاحتفاظ بالأسهم على مدى فترة أطول مدتها 10 سنوات، حيث أن أسعار الأسهم عند نفس المستويات تقريبًا.
المالية
أعلنت Incyte عن نتائجها للسنة المالية 23 في وقت سابق من هذا الشهر، حيث شهدت الإيرادات زيادة بنسبة 9٪ من 3.4 مليار دولار إلى 3.7 مليار دولار، وزادت أرباح السهم غير المتوافقة مع مبادئ المحاسبة المقبولة عمومًا بنسبة 27٪، من 2.8 دولار إلى 3.56 دولار. منتجها الرئيسي، إيرادات Jakafi ارتفعت بنسبة 8%، و Opzelura بنسبة أكثر إثارة للإعجاب بلغت 162%.
توزيع إيرادات Incyte للسنة المالية 23 (Incyte)
إذا أردنا استبعاد “إيرادات الإنجازات والعقود” وإلقاء نظرة على إيرادات المنتجات والإتاوات، فقد زادت بنسبة أكثر احترامًا بلغت 14%. تحسنت هوامش الدخل الصافي بشكل ملحوظ من 18.3% إلى 21.5%.
تتمتع Incyte بميزانية عمومية قوية حيث تبلغ حقوق المساهمين 5.2 مليار دولار، منها 280 مليون دولار فقط من الأصول غير الملموسة. وقد نمت حقوق المساهمين بشكل ملحوظ على مدى السنوات العشر الماضية من سالب 87 مليون دولار. اعتبارًا من ديسمبر 2023، لم يكن لديها أي ديون تقريبًا وكومة نقدية تبلغ 3.7 مليار دولار. تتمتع الشركة أيضًا بقدر كبير من توليد النقد، ويمكن أن يكون تحت تصرفها ما يصل إلى 5.5 مليار دولار أمريكي من الأرباح المحتجزة الإضافية على مدى السنوات الأربع القادمة.
بالنسبة لشركات الأدوية، يعد البحث والتطوير أمرًا حيويًا في اكتشاف علاجات جديدة، بل وأكثر أهمية بالنسبة لشركة Incyte قبل جرف براءات الاختراع لعام 2028 لـ Jakafi. بلغت نفقات البحث والتطوير للسنة المالية 2023 1.6 مليار دولار، أي 44% من الإيرادات. لديهم حاليًا 8 منتجات معتمدة، 7 في المراحل المحورية، و19 مع إثبات المفهوم السريري.
الإيرادات والنمو
قبل أن ننتقل إلى النمو، دعونا نلقي نظرة على كيفية تطور إيرادات Incyte على مدى السنوات الخمس الماضية.
توزيع إيرادات Incyte (بيانات المؤلف وIncyte 10K)
وبصرف النظر عن Jakafi، لدى Incyte العديد من المنتجات الأخرى المدرة للدخل والإيرادات من الإتاوات. نقوم بتبسيط ذلك للحصول على صورة أوضح لحصة الإيرادات والنمو.
تحليل الإيرادات والنمو من Incyte (بيانات المؤلف وIncyte 10K)
استحوذت Jakafi على 70% من إجمالي الإيرادات في السنة المالية 23، وعلى الرغم من ارتفاعها، إلا أنها أقل من 78% في السنة المالية 2019. تظل الإتاوات ثابتة نسبيًا وتمثل 14٪ في السنة المالية 23. ارتفعت حصة المنتجات الأخرى من قاعدة منخفضة قدرها 4% في السنة المالية 2019 إلى 15% في السنة المالية 23. وهذا هو المجال الذي أظهر نموا كبيرا. في السنة المالية 2020، كان Jakafi وIclusig فقط من المنتجات المدرة للدخل، وبدأت أربعة منتجات جديدة في المساهمة في الإيرادات. وقد زادت هذه المبالغ من 90 مليون دولار في السنة المالية 2019 إلى 571 مليون دولار في السنة المالية 23، وهو ما يمثل معدل نمو سنوي مركب مثيرًا للإعجاب يزيد عن 45%. وفي السنة المالية 23، زادت إيرادات المنتجات الأخرى غير جاكافي بنسبة مذهلة بلغت 69%، وذلك بشكل رئيسي من زيادة Opzelura بنسبة 162%. Opzelura هو مثبط ruxolitinib للعلاج الموضعي للبهاق غير القطاعي والتهاب الجلد التأتبي الخفيف إلى المتوسط.
ومع اقتراب هاوية براءة اختراع جاكافي لعام 2028، تلتزم الإدارة بدعم محركات النمو. لديهم خطط لبعض عمليات الإطلاق الواعدة والتي يحتمل أن تكون عالية التأثير بحلول عام 2030. في ديسمبر 2023، أعلنت شركة Incyte عن بيانات إيجابية عن تجربتها المحورية لعقار axatilimab في علاج مرض الكسب غير المشروع مقابل المضيف، ويتم تقديمها حاليًا إلى إدارة الغذاء والدواء للموافقة عليها. تفاعلت أسعار الأسهم بشكل إيجابي مع الأخبار وارتفعت بنسبة 17٪ خلال جلسات التداول الثلاث التالية، من 54.7 دولارًا إلى 64.2 دولارًا.
عرض Incyte Q4 2023 (Incyte)
إذا تمكنت شركة Incyte من تقديم منتجات جديدة إلى السوق والحفاظ على مسار نموها في المنتجات غير المرتبطة بجكافي، فقد يكون من الممكن التحكم في الانخفاض من هاوية براءات الاختراع لعام 2028.
الخطر الأكبر الذي تواجهه شركة Incyte هو عدم قدرتها على تقديم منتجات جديدة والحصول على موافقة إدارة الغذاء والدواء (FDA) بالسرعة الكافية. والخطر الآخر هو عدم القدرة على الحفاظ على الإيرادات في منتجها المعتمد بشكل كبير، جاكافي. على الجانب الإيجابي، فإن الإدارة ملتزمة بتنويع الإيرادات ولديها أيضًا صندوق حربي حالي يبلغ 3.7 مليار دولار نقدًا في ميزانيتها العمومية وإمكانية زيادة تصل إلى 5.5 مليار دولار على مدى السنوات الأربع المقبلة من الأرباح المحتجزة. يمكن أن يساعد ذلك في تسريع البحث والتطوير بالإضافة إلى استخدامه في عمليات الاستحواذ.
تقييم
بالنظر إلى مصفوفة التقييم التقليدية، يتم تداول Incyte بخصم كبير عن متوسط القطاع على جبهات متعددة. يتم تداوله عند مكرر ربح آجل يبلغ 13.3x مقارنة بمتوسط القطاع البالغ 19.3x وPS 3.3x مقارنة بمتوسط 3.96x.
سنستخدم أيضًا منظور التدفقات النقدية المخصومة (DCF) الفريد القائم على الاستثمارات لتحديد وفحص Incyte. يمكن العثور على مزيد من المعلومات حول كيفية حساب عوائد التدفق النقدي على الاستثمارات، بما في ذلك إجمالي النقد وإجمالي الأصول والعوائد في ورقة بارتلي مادن “دورة حياة CFROI”. يعد بارتلي مادن مساهمًا كبيرًا في منهجية عوائد التدفق النقدي على الاستثمار. لقد استخدمنا هذا المفهوم وتوسعنا فيه في مقالاتنا السابقة.
تستخدم عائدات الأصول المولدة للنقد أو ROCGA نفس المنهجية التي تستخدمها عوائد التدفق النقدي على الاستثمارات وهي مقياس للعوائد الاقتصادية. هناك طريقة أخرى للنظر إلى الشركات وهي نسبة العوائد الاقتصادية إلى تكلفة رأس المال. يجب أن يتوافق هذا بشكل مباشر مع قيمة الشركة. كلما زاد الفارق، كلما ارتفع سعر السهم. ويمكن تمثيل ذلك بالفارق بين السيارة الكهربائية والأصول المستخدمة لتوليد الدخل.
تتضمن الخطوة الأولى وضع نموذج للشركة، وإجراء اختبار رجعي للتقييم من أجل الارتباط بأسعار الأسهم التاريخية، وبمجرد الثقة، يتم استخدام نفس النموذج للتنبؤ بالمستقبل. القيمة هي دالة على العوائد التي تحققها الشركة، ومعدل تلاشي تلك العوائد إلى تكلفة رأس المال، والنمو. القيمة الإجمالية للشركة هي القيمة الحالية للأصول الحالية والقيمة الحالية للنمو. بالنسبة للشركات الناضجة، فإن معظم قيمتها تكمن في الأصول الحالية، وبالنسبة للشركات ذات النمو المرتفع، تكون القيمة في القيمة الحالية لأصول النمو.
يمثل النطاق الأزرق أدناه أعلى مستوياته وأدنى مستوياته في أسعار الأسهم لهذا العام، والخط البرتقالي هو التقييم التاريخي المستند إلى نموذج التدفقات النقدية المخصومة. الخط الأخضر هو القيمة المتوقعة المضمونة المستمدة باستخدام نفس النموذج إلى جانب الأرباح المتفق عليها والنمو العضوي الافتراضي المستدام ذاتيًا. النمو العضوي المستدام ذاتيًا هو نسبة النقد الحر القابل للاستثمار إلى إجمالي الأصول.
تقييم ROCGA الافتراضي (مخطط أنشأه المؤلف باستخدام منصة ROCGA Research)
يتم تطبيق نظرية الارتداد المتوسط للعائدات التي تعود إلى تكلفة رأس المال مع مرور الوقت. تحقق الشركة عوائد، وكلما ارتفعت العائدات، من الناحية النظرية، كلما ارتفع التقييم. ولن تكون الشركة قادرة على الحفاظ على عوائدها المرتفعة على مدى فترة طويلة. والشركات التي تتمتع بميزة تنافسية أقوى ستحافظ على تلك العائدات لفترة أطول قليلا قبل أن يبدأ التلاشي. وهذا يدل على قوة العمل. سوف تتلاشى عائدات الشركة الناضجة بشكل أسرع، وسوف تتلاشى الشركات ذات دورة الحياة السابقة بمعدل أقل. ويضمن النموذج أيضًا عدم المبالغة في تقدير قيمة الشركة أو التقليل من قيمتها خلال مراحل مختلفة من دورات الأعمال.
يمكن العثور على مزيد من التفاصيل حول كيفية عمل النمذجة والتقييم الكمي هنا.
والافتراضات المستخدمة لهذا النموذج المعين هي أن عوائد الشركة ليست دورية، ولها قوة أعمال معتدلة (ميزة تنافسية)، وهي في مراحل دورة حياة دورة الأعمال المبكرة.
افتراضات النمذجة المالية (أبحاث ومؤلفات ROCGA)
في الرسم البياني للتقييم أعلاه، تبدو Incyte رخيصة في الآونة الأخيرة فقط، وبالنظر إلى الوضع الافتراضي، فإن لديها ارتفاعًا محتملاً بنسبة 78٪ للسنة المالية 24. نحن نعلم أن هناك هاوية براءات اختراع معلقة في عام 2028. نموذجنا لا يمتد إلى هذا الحد، لذلك سنفترض أن الأرباح تنخفض في السنة المالية 27 ونستخدم ربحية السهم المحافظة البالغة 2.5 دولار.
تقييم ROCGA المعدل (مخطط أنشأه المؤلف باستخدام منصة أبحاث ROCGA)
وهذا يعطينا قيمة مضمونة معدلة قدرها 87 دولارًا في السنة المالية 27.
يمكننا أيضًا أن ننظر إلى Incyte كمكونات منفصلة، الأول هو Jakafi المدر للنقد بشكل كبير. لكن براءة اختراعها من المقرر أن تنتهي في عام 2028 ويمكننا أن نتوقع انخفاضًا كبيرًا في الإيرادات والأرباح بعد ذلك. يمكننا تقييم هذا الجزء بمبلغ أساسي للغاية قدره 3.7 مليار دولار نقدًا و5.5 مليار دولار من الأرباح المحتجزة على مدى أربع سنوات. والثاني هو إيرادات المنتجات غير المتعلقة بـ جاكافي والتي نمت بمعدل مذهل بلغ 69٪ في السنة المالية 23. نحن نطبق 10x PS متحفظًا لهذا الجزء مما يمنحنا حوالي 5.5 مليار دولار. والثالث هو الإيرادات المرتبطة بالإتاوات والتي تبلغ 0.5 مليار دولار ولكنها تنمو بشكل معتدل. متوسط القطاع الذي يبلغ 4x PS يعطينا 2 مليار دولار. يضيفون معًا ما يصل إلى 16.7 مليار دولار، أي أقل من تقييم التدفقات النقدية المخصومة أعلاه، ولكن لا يزال هناك ارتفاع محتمل بنسبة 23٪.
خاتمة
هناك مخاطر متضمنة، ولكن نظرًا لانخفاض أسعار الأسهم والمركز المالي القوي وخط أنابيب قوي من المنتجات الواعدة، نعتقد أن Incyte تضمن التداول بمضاعفات أعلى. تشير جميع منهجيات التقييم التي استخدمناها إلى أن قيمة Incyte أقل من قيمتها الحقيقية. نبدأ بتقييم الشراء.
