شركة Delek US Holdings: تشغيل SOTP المحتمل. (رمزها في بورصة نيويورك:DK)

ملاحظة المحرر: تفتخر شركة Seeking Alpha بالترحيب برأس المال طويل الأجل كمساهم جديد. من السهل أن تصبح مساهمًا في برنامج “Seeking Alpha” وأن تكسب المال مقابل أفضل أفكارك الاستثمارية. يحصل المساهمون النشطون أيضًا على وصول مجاني إلى SA Premium. اضغط هنا لمعرفة المزيد “

ديليك الولايات المتحدة القابضة (بورصة نيويورك: دونك) هي شركة طاقة متكاملة تعمل في قطاعات التكرير والخدمات اللوجستية وتجارة التجزئة من خلال شبكتها من المتاجر الصغيرة ومحطات الوقود. على الرغم من إعادة رأس المال باستمرار والسعي المستمر للحصول على خصم على تقييم مجموع الأجزاء، فإن الشركة تتداول بخصم كبير. وفي حين أن العملية كانت بطيئة حتى الآن، نظراً للتقييم الحالي واستمرار عوائد رأس المال، فإن الجانب السلبي محمي بشكل جيد. علاوة على ذلك، إذا تابعت الإدارة خططها، فهناك احتمال لارتفاع بنسبة 47٪ على الأقل عن المستويات الحالية.

نظرة عامة على الأعمال

العملية الرئيسية لشركة DK هي أعمال التكرير. في هذا القطاع، تمتلك DK 4 مصافي تكرير في اثنتين من ولايات تكساس مع المصافي المتبقيتين في أركنساس ولويزيانا. وتبلغ الطاقة الإنتاجية لهذه المصافي الأربع حوالي 302 ألف برميل يوميا. قامت الشركة بتنفيذ أنشطة التحديث على جميع مرافقها في السنوات الأخيرة. ومن الآن فصاعدا، من المتوقع أن تتحسن القدرة على الكسب لكل منشأة مع التحديث المتوقع الانتهاء منه بحلول نهاية عام 2024.

تتضمن أعمال البيع بالتجزئة لشركة Delek شبكة مكونة من 250 محطة وقود ومتجرًا صغيرًا في غرب تكساس ونيو مكسيكو. تدير DK هذه المواقع تحت علامتين تجاريتين، Delek وAlon، وقد تم دمج الأخيرة بالكامل بواسطة Delek في عام 2017 بعد أن باعت عملياتها التي تحمل العلامة التجارية MAPCO.

يتألف قطاع الخدمات اللوجستية بشكل أساسي من شركة Delek Logistics Partners (DKL)، وهي شركة MLP متداولة علنًا وتمتلك DK 79٪ منها. يعد هذا عملًا قويًا يتمتع بتدفقات نقدية مستقرة وعقود التزام بالحد الأدنى من الحجم، مما يضمن الاستقرار حتى مع عميل واحد إلى حد كبير، وهو Delek. وهي تعمل كعملية تقليدية للطاقة في منتصف الطريق مع شبكة من خطوط الأنابيب ومرافق تخزين النفط الخام والغاز الطبيعي.

لماذا الفرصة موجودة؟

يبدو أن العديد من المستثمرين يتجاهلون شركة Delek بسبب عبء الديون المرتفع على ما يبدو وهيكلها المعقد. ومع ذلك، من المهم ملاحظة أن معظم الديون تنبع من توحيد حصتها الأغلبية في DKL، العملية اللوجستية المرتبطة بـ DK. إذا استثنينا صافي ديون DKL، فإن الشركة لديها 78 مليون دولار فقط من صافي الديون مقابل 560 مليون دولار في العام السابق (انظر الجدول أدناه). إن ديون DKL لا تمثل حق الرجوع إلى DK، لذا فإن اعتبارها عائقاً رئيسياً أمام الاستثمار يبدو غير معقول. وفي الوقت نفسه، وبالنظر إلى هيكل عملية منتصف الطريق واستقرار التدفقات النقدية في الأعمال، تبدو مستويات الديون أكثر من قابلة للإدارة في DKL. منذ عام 2012، كان المستوى الطبيعي لصافي ديون DKL إلى الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك يحوم حول نطاق 4-5x، وفي نفس الإطار الزمني، بقي تقييمها ضمن عائد توزيعات أرباح بنسبة 7-10٪. إن عائد الأرباح الحالي بنسبة 10٪ وصافي الديون LTM 4.6x / الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك تقع تمامًا ضمن المعايير التاريخية.

قبل أن ننتقل إلى بقية مخاوف المستثمرين، من المهم ملاحظة كيف تخطط الإدارة لإطلاق القيمة هنا. إحدى الطرق الأكثر وضوحًا لتحقيق فجوة SOTP هي التخلص من الديون الموحدة في الميزانية العمومية لشركة DK من DKL. لقد أبلغت الإدارة في مناسبات متعددة أنها تتطلع إلى القيام بذلك، وكان آخرها في مكالمة أرباح الربع الثالث. على الرغم من أننا لا نعرف الآلية الدقيقة، فمن المرجح أن يتم ذلك إما من خلال العرض العرضي أو بيع حصة الأغلبية في DKL. هناك خيار آخر لسد فجوة SOTP وهو عن طريق بيع عمليات البيع بالتجزئة. وقد تم الإبلاغ عن ذلك أيضًا في مناسبات متعددة، بما في ذلك المكالمة الأخيرة. وأكدت الإدارة خلال المكالمة أن جميع الخيارات مطروحة عند سؤالها عن البيع المحتمل لقطاع التجزئة.

دعنا نعود إلى الأسباب الأخرى للخصم المستمر. يشعر المستثمرون بالقلق بشأن الجدول الزمني الطويل حول الحدث المحتمل لفتح القيمة، والذي تم الإعلان عنه لأول مرة في سبتمبر 2022. ومن المحتمل أن يرتبط سبب قلق المستثمرين بشأن الجدول الزمني الطويل بالصعوبة الملحوظة في العثور على مشتري لكلا الأصلين. أعتقد أن هذه المخاطر مبالغ فيها.

بشكل أساسي، تعتمد عمليات DKL وDK بشكل كبير على بعضها البعض. لذلك، قد يكون المشتري المحتمل قلقًا بشأن شراء حصة في عملية منتصف الطريق التي تركز إلى حد كبير على تلبية أحجام DK. إلا أن هذا الترابط، في رأيي، يخلق توازنا مستقرا يعمل ضمنه الطرفان، وحقيقة أن أحدهما لا يستطيع العمل دون الآخر يجعل هذه العلاقة مستدامة حتى مع اختلاف أصحابها. علاوة على ذلك، فإن العلاقة المعتادة بين العمليات النهائية والوسطى في أسواق الطاقة يتم تنفيذها من خلال عقود طويلة الأجل (من 5 إلى 10 سنوات) قابلة للتجديد بسهولة. أعتقد أنه خلال المفاوضات مع مشتري محتمل، يمكن التوصل إلى صفقة مفيدة للطرفين مع مدة العقد المناسبة والالتزامات القياسية الدنيا للحجم. وبالتالي، فإن الخوف من عدم إمكانية بيع حصة DKL مبالغ فيه على الأرجح.

وينطبق الشيء نفسه على المخاوف من بيع عملية البيع بالتجزئة، والتي ترتبط أيضًا من الناحية الفنية بأعمال التكرير الأساسية في DK. ومع ذلك، طالما أن موقع محطة الوقود ليس بعيدًا، فإن العثور على مورد جديد لا ينبغي أن يشكل صعوبة كبيرة. علاوة على ذلك، لدى DK تاريخ في بيع عمليات البيع بالتجزئة المماثلة، لذلك لا أعتقد أنها ستكون مشكلة هذه المرة أيضًا. في عام 2016، باعت DK عمليات Mapco Express الخاصة بها دون أي مشاكل وبمضاعفات عالية جدًا (المزيد حول هذا لاحقًا).

وفي مكالمة الأرباح الأخيرة، أكدت الإدارة أن جميع الخيارات مطروحة على الطاولة. ومع ذلك، على عكس الأرباع السابقة، لم تتم مناقشة سوى القليل حول حدث إطلاق القيمة. ومع ذلك، لا أعتقد أن الأطروحة قد تغيرت بأي شكل من الأشكال. الجزء الرئيسي من أطروحتي هو حقيقة أن الإدارة تستمر في الإصرار على أن المراجعة الإستراتيجية تتقدم، وعلى مدى العام ونصف العام الماضيين، أثبتت الإدارة أنها مخصصة حكيمة لرأس المال، مما يمنحني الثقة للاحتفاظ بالسهم حتى لو فشلت الخطة في النهاية. في هذه الأثناء، تعتبر الشركة رخيصة بالنسبة لأرباح منتصف الدورة، وأنا سعيد جدًا بجمع الأرباح والاستمتاع بعمليات إعادة الشراء المستمرة.

عند الحديث عن تخصيص رأس المال، تمكنت الإدارة من اجتياز دورة الارتقاء الأخيرة في الصناعة بشكل جيد للغاية من خلال سداد الديون وإعادة رأس المال إلى المساهمين. في العام الماضي فقط، سددت الشركة 480 مليون دولار من الديون على مستوى الشركة وأعادت 146 مليون دولار من خلال عمليات إعادة الشراء وتوزيعات الأرباح، أو حوالي 9٪ من القيمة السوقية الحالية. طوال الوقت، ارتفعت ديون الشركة من 560 مليون دولار إلى 78 مليون دولار فقط من صافي الديون على مستوى الشركة. وفي الوقت نفسه، قامت الشركة مؤخرًا برفع أرباحها إلى 0.245 دولارًا أمريكيًا للسهم لكل ربع سنة، وبمعدل الأرباح الحالي، فإنها تدفع عائدًا بنسبة 4٪ إلى جانب عمليات إعادة الشراء المستمرة. علاوة على ذلك، خفضت الشركة تكاليف الشركة بمقدار 80 مليون دولار أمريكي على أساس سنوي، ولا يزال هناك 20 مليون دولار أمريكي متبقية.

تقييم DK

إن تقييم DK بشكل مناسب ليس بالمهمة الأسهل نظرًا للطبيعة الدورية للأعمال وهيكل الشركة المعقد. أدناه، يمكنك الاطلاع على الجدول من أحد العروض التقديمية للمستثمرين حول كيفية تفكير الإدارة في قيمة مجموع الأجزاء (SOTP) هنا. وفقًا لتقديراتهم، تبلغ القيمة العادلة لأصول الشركة ما بين 47 إلى 56 دولارًا للسهم الواحد، وهو ما يمثل ارتفاعًا بنسبة 70 إلى 100٪ تقريبًا عن المستويات الحالية.

لقد تغيرت بعض الأشياء منذ أن قمت أدناه بمحاولتي لتحليل SOTP. سأحاول تفصيلها أكثر قليلاً، بما في ذلك الافتراضات وراء أرباح منتصف الدورة. أولًا، إليك تفاصيل أرباح القطاع منذ عام 2018 كمرجع.

لنبدأ بأعمال التكرير وافتراض أرباحها في منتصف الدورة. على سبيل المثال، تعمل الشركة حاليًا عند مستويات منتصف الدورة، وفقًا لتعليقات الإدارة الأخيرة. في مكالمة أرباح الربع الثاني، أشارت الإدارة إلى أنه عند مستويات منتصف الدورة، ستكسب الشركة ما بين 400-500 مليون دولار من الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك. تمثل هذه التقديرات بالفعل تكاليف الشركة لهذا القطاع. على سبيل المثال، في عام 2018، ناقشت الإدارة أيضًا أرباح منتصف الدورة للشركة، نظرًا لمستويات انتشار الكراك الطبيعية، وهناك أيضًا، بلغت أرباح منتصف الدورة بعد تكاليف الشركة 550 مليون دولار.

في تقديراتي، أنا ببساطة آخذ النقطة المتوسطة لأرقام الإدارة، أو 450 مليون دولار من الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك، وأقيم أعمال التكرير بمضاعف 4.5x ليصبح المجموع 2 مليار دولار. بالنسبة لمستوى أرباح منتصف الدورة لأعمال البيع بالتجزئة، فإنني أحصل على 50 مليون دولار، وهو ما يبدو معقولًا بالنسبة لعملية المتجر C نظرًا لسجل المسار التاريخي (انظر الجدول أعلاه). أقوم بتعيين مضاعف إداري منخفض يبلغ 8x لهذا العمل، مما يؤدي إلى قيمة إجمالية قدرها 400 مليون دولار. وكنقطة مرجعية أخرى، في يناير 2024، باعت Sunoco 204 متاجر C إلى 7-Eleven مقابل مليار دولار تقريبًا (تمتلك DK حاليًا 250 متجرًا). على الرغم من أهمية اختلافات الموقع، إلا أن هذه الصفقة تثبت إمكانات تشغيل متجر C-DK الخاص بـ DK. علاوة على ذلك، في عام 2016، باعت DK نفسها متاجر Mapco Express الخاصة بها مقابل 13.5 ضعف الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك، لذا فإن مضاعف 8 أضعاف للعمليات الحالية يبدو أكثر من معقول.

أعتقد أنه نظرًا لاستقرار التدفق النقدي لعمليات DKL، فإن تقييم عائد توزيعات الأرباح الحالي بنسبة 9٪ عادل. ولذلك، بالنسبة لحصة 79% في DKL، فأنا ببساطة آخذ القيمة السوقية وأخصمها بنسبة 20% بسبب انخفاض سيولة السهم، لتصل إلى 1.3 مليار دولار.

الجزء الأخير المتبقي هو تكاليف الشركة الخاصة بالعمليات اللوجستية والبيع بالتجزئة. وبما أن الإدارة لا توفر أرقاماً عن هذا، كان علي أن أرتجل. وفي العرض التقديمي للمستثمرين لعام 2019، أشارت الشركة إلى أن تكاليف الشركة والنفقات العامة والإدارية لقطاع التكرير بلغت 165 مليون دولار. أخذت هذا الرقم وأطرحه من إجمالي نفقات الشركة المبلغ عنها في عام 2019، والتي بلغت 275 مليون دولار (انظر الجدول المالي أعلاه)، وتوصلت إلى 110 ملايين دولار. أقوم بتطبيق مضاعف 10x على هذا بقيمة إجمالية قدرها 1.1 مليار دولار. وهذا تقدير متحفظ للغاية، خاصة بالنظر إلى التخفيضات الأخيرة في تكاليف الشركات. ومع ذلك، ونظرًا للرؤية المحدودة، أشعر براحة أكبر مع التقديرات المتحفظة هنا. وهذا، بطبيعة الحال، يجعل الأطروحة أكثر إقناعا، مع وجود مفاجآت محتملة في الاتجاه الصعودي.

بعد تجميع كل هذا معًا، تبلغ قيمة SOTP لـ DK 38 دولارًا للسهم الواحد، وهو ما يمثل ارتفاعًا بنسبة 47٪ تقريبًا عن المستويات الحالية.

في النهاية، من المهم ملاحظة أن النفقات الرأسمالية للشركة تاريخيًا كانت مساوية تقريبًا لـ D&A. وفي الآونة الأخيرة، ارتفعت مستويات النفقات الرأسمالية بشكل طفيف بسبب أعمال التحديث في منشآت التكرير. في عام 2023، أكملت DK تحولًا كبيرًا في منشأة تايلر الخاصة بها، وتخطط الشركة الآن لاستكمال جهود التحديث إلى حد كبير في مصافي Big Springs وKrotz Spring بحلول عام 2024. وسيتم إنفاق غالبية النفقات الرأسمالية في عام 2024 على هاتين المصفاتين، و بمجرد الانتهاء، يجب أن نرى مستوى أكثر تطبيعًا للإنفاق الرأسمالي بما يتماشى مع D&A. تبلغ توجيهات النفقات الرأسمالية لعام 2024 حوالي 330 مليون دولار، وهي بالفعل أقل بكثير من مستويات 2023 (389 مليون دولار) بسبب اكتمال عملية تحول تايلر. أتوقع تحسين تحويل FCF في السنوات القادمة، وذلك بسبب التحديث وجهود خفض التكاليف. ومن المفترض أن يصبح هذا واضحًا بشكل خاص في عام 2025 بمجرد أن تبدأ جميع التحسينات في المنشأة في الظهور.

المخاطر الرئيسية

• تؤدي البيئة الاقتصادية المتدهورة إلى تأخير المعاملات المحتملة لإطلاق القيمة.
• اختلال الإدارة المحتمل مع المساهمين نظرًا لانخفاض ملكية الأسهم بنسبة 1.8٪ فقط. ومع ذلك، فإن حزمة التعويضات المرتبطة بشكل مناسب بسعر السهم وتخصيص رأس المال الأخير تبدو مطمئنة بشأن هذه النقطة.
• يعد هذا سهمًا دوريًا للغاية، وعلى الرغم من انخفاض قيمته عند مستوى الأرباح في منتصف الدورة، فقد ينخفض ​​سعر السهم إذا استمرت أسعار الطاقة في الانخفاض.

خاتمة

باختصار، DK هي شركة طاقة مقومة بأقل من قيمتها ولديها هيكل قابض معقد يؤثر على تقييمها. من الواضح أن الإدارة تدرك ذلك وتصر على إطلاق القيمة. والأهم من ذلك، أنه بينما ينتظر المستثمرون صفقة محتملة لإطلاق القيمة، يتم تعويضهم من خلال عوائد رأسمالية ثابتة من خلال عمليات إعادة الشراء وتوزيعات الأرباح.