مقدمة
في مقال اليوم، سنناقش استثمارات Clover Health (ناسداك: كلوف)، وهي شركة صحية مُدارة مبتدئة تم طرحها للاكتتاب العام خلال عصر الأموال المجانية، ومعدل الفائدة المنخفض، وارتفاع مكرر الربحية لعام 2020.
بدت الفكرة جيدة، على الأقل في البداية: الاستفادة من تقييمات السوق الخاصة المرتفعة بشكل قياسي لجمع الكثير من الأموال واستخدام تلك الأموال لإنشاء برامج تسمح لهم بتوفير التغطية الصحية للملايين بسعر أفضل من أقرانهم المعتمدين. فقط لو كان الأمر بسيطا جدا.
ومن الواضح، وفقًا لسعر سهمها، أن هذه المهمة لم تكن بهذه البساطة.
بعد أن تم الإشادة بها كشركة مبتكرة، تستخدم التكنولوجيا والبرمجيات لتجديد صناعة راسخة، تواجه كلوفر الآن صعوبات. في هذه المقالة، سأستكشف أين حدث كل هذا الخطأ، والتحديات التي يواجهها الآن، وإلى أين أعتقد أن السهم قد يتجه من هنا.
بعض السياق: درجة كلوفر الفريدة
قبل أن نتعمق في الأخطاء التي حدثت، دعونا أولاً نناقش عرض أعمالهم بمزيد من التفصيل. سيساعدنا هذا على فهم سبب انجذاب العديد من المستثمرين إلى أعمالهم في وقت مبكر ولماذا تمكنوا من الحصول على مثل هذا التقييم المتميز.
على مستوى عالٍ، تعد Clover Health فريدة من نوعها في صناعة الرعاية الصحية المُدارة نظرًا لتركيزها على متلقي الرعاية الطبية، وخاصة أولئك الذين يعانون من حالات مزمنة، من خلال الاستفادة من النهج القائم على التكنولوجيا والذي يركز على الذكاء الاصطناعي وتحليلات البيانات لتعزيز تمكين الطبيب وتقديم الرعاية.
توفر ممارساتها السريرية “غير المكتبية” في المنزل رعاية شخصية وافتراضية مصممة خصيصًا لتلبية احتياجات أعضائها، خاصة في الحالات الأكثر تعقيدًا. علاوة على ذلك، يسمح نموذج كلوفر لها بالتعاون مع أي طبيب عبر الأسواق دون قيود النهج التقليدي المثقل بالأصول، مما يعرض استراتيجيتها التي تركز على التكنولوجيا في تحسين النتائج الصحية للسكان المستهدفين.
البرسيم الأشعة تحت الحمراء
تركز Clover Health بشكل حصري تقريبًا على خدمة سوق الرعاية الطبية الذي تبلغ قيمته حوالي 900 مليار دولار. تعتبر هذه الشريحة جذابة للغاية لأنها تتوسع مع تقدم سكان الولايات المتحدة في السن؛ وهذا يوفر رياحًا خلفية لطيفة للنمو. بحلول عام 2035، من المتوقع أن يكون هناك 76 مليون أمريكي فوق سن 65 عامًا؛ هذا سوق ضخم يستهدفه Clover.
عامل تمييز آخر هو PPO الخاص بهم على استراتيجية HMO. نجحت شركة Clover في تسجيل حوالي 95% من أعضاء التأمين لديها في خطط PPO، والتي يفضلها المستهلكون بشكل عام على خطط HMO التقليدية نظرًا لراحتها الفائقة. لكن خطط PPO ليست فقط أكثر جاذبية للأعضاء بسبب مرونتها واختيارها لمقدمي الرعاية الصحية، ولكنها تميل أيضًا إلى أن تكون أكثر ربحية لشركات التأمين.
البرسيم الأشعة تحت الحمراء
من خلال المضي قدمًا في تقنيتها، أظهر Clover Assistant نتائج واعدة في تعزيز نتائج الرعاية الصحية، خاصة لمرضى السكري. تزود هذه التكنولوجيا الأطباء برؤى قيمة، مما يؤدي إلى التشخيص المبكر والتدخلات العلاجية. تشير الدلائل إلى أن أعضاء برنامج Medicare Advantage تحت رعاية الأطباء الذين يستخدمون Clover Assistant يتمتعون بخبرة في تحسين المقاييس الصحية. يمكن للتشخيص المبكر لمرض السكري أن يغير قواعد اللعبة بالنسبة للمرضى؛ يمكن أن ينقذ الأرواح حرفيًا.
علاوة على ذلك، فإن برنامج كلوفر للرعاية المنزلية، الذي يستهدف الأعضاء المعرضين للخطر الشديد، لم يحقق وفورات في التكاليف فحسب، بل نجح أيضاً في خفض معدلات دخول المستشفيات، مما يدل على فعالية نموذج الرعاية الأولية في المنزل. بالإضافة إلى ذلك، فإن درجات الرضا العالية من الأعضاء تنعكس بشكل إيجابي على التجربة الشاملة.
النجاح المالي يتحول إلى صراعات
كما ترون في الرسم البياني أعلاه، كانت الإستراتيجية ناجحة لفترة من الوقت؛ وفي وقت ما، ارتفعت الإيرادات باستمرار بنسبة 100%+ على أساس سنوي؛ يبدو أن السماء كانت الحد. ولكن كما اتضح فيما بعد، لم تكن السماء هي الحد الأقصى؛ وعندما توقف بنك الاحتياطي الفيدرالي عن ضخ السيولة في النظام، سقطت الأرضية، وانخفضت الإيرادات، وتعرضت الأعمال لضغوط.
ولسوء الحظ، كما اتضح فيما بعد، انهارت الإيرادات، على الأرجح، في أسوأ وقت ممكن.
وبينما كانت الشركة تصل إلى نقطة من الحجم حيث يمكنها تحقيق التعادل من حيث التدفق النقدي التشغيلي للسهم الواحد، انهارت الإيرادات. عندما يتقلص حجم الشركات، عادة ما تتفاقم تكاليف الوحدة، وهذا له تأثير سلبي على التدفق النقدي. بالنسبة لشركة تحقق أرباحًا عالية بالفعل، تعد هذه مشكلة يمكن التحكم فيها، ولكن بالنسبة لشركة صغيرة، فقد يؤدي ذلك إلى القضاء على الشركة.
لذا، في ظل الوضع الحالي، تحرق الشركة الأموال النقدية أثناء محاولتها تغيير الأمور. (التدفق النقدي التشغيلي TTM: – 95 مليون دولار نقدًا والاستثمارات قصيرة الأجل: 672 مليون دولار).
يتطلع
البرسيم الأشعة تحت الحمراء
وبالنظر إلى المستقبل، تدعي الشركة أنها تهدف إلى تحقيق الربحية على أساس الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) المعدل هذا العام، وهو أمر لم تحققه بعد على مدار عام كامل على الرغم من التوسع السريع سابقًا. ورغم أن هذا يعد بلا شك تطورًا إيجابيًا، إلا أن قوله أسهل بكثير من فعله؛ ونظراً للبيئة التضخمية التي نجد أنفسنا فيها، بدأت العديد من الشركات ذات الصلة تشعر بالضيق، وأصبحت الهوامش تحت الضغط.
علاوة على ذلك، فإنني أعترض على استهدافهم لمقاييس غير مبادئ المحاسبة المقبولة عموماً مثل الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك بدلاً من المقاييس الحقيقية مثل التدفق النقدي الحر وصافي الدخل. من وجهة نظري، من السهل جدًا “التلاعب” بالأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) المعدلة بعد استبعاد جميع التعويضات القائمة على الأسهم، وهي في الواقع تكلفة حقيقية للمساهمين. وهذا يثير سؤالاً: كيف ستبدو الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك إذا تم استبدال الشركات الصغيرة والمتوسطة براتب نقدي؟ سأعطيك تلميحًا: أسوأ بكثير.
بالنظر إلى الرسم البياني أعلاه، فإن استبعاد SBC بمفرده له تأثير إيجابي على الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك بقيمة 150 مليون دولار؛ نظرًا لحجم Clover (القيمة السوقية البالغة 500 مليون دولار)، يعد هذا مبلغًا مهمًا للغاية. لم أقتنع بعد من قبل مستثمر النمو بأنه يجب تجاهل مثل هذه المقاييس… على الرغم من أن الكثيرين حاولوا ذلك.
ومما يزيد من غموض التوقعات وجود عقبات مالية وتشغيلية كبيرة. تمثل دفعة التسوية الكبيرة لشركة CMS التي تبلغ حوالي 147 مليون دولار أمريكي لعام الأداء 2022 ضغطًا كبيرًا على سيولة الشركة، مما قد يؤدي إلى تحويل الموارد بعيدًا عن مبادرات النمو والاستثمارات التكنولوجية. بالإضافة إلى ذلك، أعلن القطاع غير التأميني بالشركة عن نسبة تكاليف طبية بلغت 104.1% في الربع الثالث، مما يشير إلى أن التكاليف تتجاوز إيرادات الأقساط، مما يثير مخاوف بشأن استدامة وربحية هذا القطاع.
علاوة على ذلك، أعتقد أن حالة عدم اليقين المحيطة باحتياجات رأس المال في المستقبل، على الرغم من التأكيدات الحالية بعدم الحاجة إلى تمويل إضافي، تؤدي إلى خطر عدم الاستقرار المالي. في حين أن التعويضات القائمة على الأسهم ستساعد الشركة على الاحتفاظ بالنقود في ميزانيتها العمومية، إلا أنها يمكن أن تكون مخففة بشكل لا يصدق للمساهمين الحاليين.
وهذا يثير سؤالا: إذا كان على الشركة أن تدفع رواتب جميع موظفيها نقدًا فقط، فهل يمكنها تحمل ذلك؟
المخاطر التي تواجه نظرية الدب: ما الذي يمكن أن يكون مناسبًا لـ Clover؟
إذًا، ما الذي يمكن أن يجعل فرضية الدب الخاصة بي خاطئة؟ ما هي العوامل التي قد تدفعني إلى إعادة التقييم؟ يعد المحور الاستراتيجي لشركة Clover Health نحو سوق الرعاية الطبية المزدهر بمثابة رافعة مهمة يمكنها رفع حصتها في السوق وإيراداتها في مجال الرعاية الطبية المتوسع، خاصة مع تقدم سكان الولايات المتحدة في السن. وهناك عامل حاسم آخر يتمثل في التخفيض الأساسي لمخاطر MCR غير المتعلقة بالتأمين من أجل الاستقرار على المدى الطويل وتحقيق الاكتفاء الذاتي دون رأس مال خارجي؛ بعد كل شيء، إذا لم تتمكن من تحقيق الربح من منتجك الأساسي، فمن غير المرجح أن ينجح الأمر بشكل جيد على المدى الطويل. تتوقع الشركة أن يتراوح معدل MCR غير التأميني بين 98 و100% للعام بأكمله، وهذا لا يترك مجالًا كبيرًا للخطأ. إحدى النقاط المضيئة نسبيًا للشركة هي قطاع التأمين الخاص بها، وهو قطاع مربح، إذا استمر هذا العمل في التوسع، فقد يكون قادرًا على المساعدة في استيعاب بعض الخسائر من القطاع غير التأميني.
ومن ناحية أخرى، إذا نجح بنك الاحتياطي الفيدرالي في إعادة التضخم تحت السيطرة، فإن أسعار الفائدة المنخفضة قد تقلل من تكلفة الاقتراض وتؤثر بشكل إيجابي على التقييم. بالنسبة للشركات غير المربحة، سيكون هذا بمثابة يد مساعدة كبيرة لإبقائها واقفة على قدميها. بالإضافة إلى ذلك، يمكن لسوق العمل في مجال تكنولوجيا التبريد أن يخفف من ضغوط الأجور، خاصة في نفقات التعويضات القائمة على الأسهم، وهو أمر بالغ الأهمية للتحكم في التكاليف التشغيلية. يمكن لهذه العناصر معًا أن تقدم نظرة مفعمة بالأمل لـ Clover Health، لكنني أشك في أنها ستستفيد منها بالكامل إذا أتت بثمارها. إن SBC المفرط للشركة يجعلني أتساءل بجدية عن حكمة الإدارة.
التقييم والاستنتاج
وفقًا لـ Yahoo Finance، فإن متوسط توقعات المحللين للإيرادات في العام المقبل هو 1.56 مليار دولار وتبلغ القيمة السوقية الحالية حوالي 500 مليون دولار والتي تصل إلى 0.3X تقريبًا، قد يبدو هذا منخفضًا، وبالتأكيد، من الناحية الإحصائية، هذا سعر منخفض جدًا نسبة المبيعات. لكن بالنسبة لشركة تبدو معيبة بشكل أساسي مع نموذج أعمال غير مربح، من وجهة نظري، فإن 0.3X أكثر من سخاء. في الواقع، أعتقد أن قيمة الأعمال الأساسية قد تكون صفرًا، حيث يبدو أنه قد لا يكون من الممكن العمل بشكل مربح. ما قد يكون ذا قيمة هو برمجياته، ولكن في النهاية، يكاد يكون من المستحيل تقييم ذلك نظرًا لطبيعته الخاصة.
باختصار، في حين أن هناك عوامل محتملة يمكن أن تؤثر إلى حد ما على موقفي الهبوطي بشأن Clover Health، فإن الشركة تواجه معركة شاقة لإثبات أن نموذج أعمالها يمكن أن يكون مربحًا ومستدامًا على المدى الطويل. إن التقارب بين سوق الرعاية الطبية المتوسعة، والكفاءات التشغيلية المحتملة، والظروف الاقتصادية المواتية، قد يوفر بعض الأمل.
ومع ذلك، وبالنظر إلى تاريخ الشركة الحافل بالأخطاء، والضغوط المالية الحالية، والتحديات الكبيرة المقبلة، فإن هذه الإيجابيات المحتملة، في رأيي، لا تفوق العيوب الأساسية في استراتيجية Clover وتنفيذها. وإلى أن يكون هناك دليل واضح على التحول الناجح، وتحسين الصحة المالية، وطريق قابل للتطبيق نحو الربحية، فإنني أحتفظ بنظرة حذرة بشأن آفاق كلوفر المستقبلية.
لذلك، على الرغم من أن نسبة السعر إلى المبيعات المنخفضة تشير إلى وجود صفقة، فإن المخاطر والشكوك الأساسية المحيطة بقدرة Clover على تحقيق النجاح على المدى الطويل تقودني إلى معدل البرسيم “بيع”.
ملاحظة المحرر: تتناول هذه المقالة واحدًا أو أكثر من أسهم الشركات الصغيرة. يرجى الانتباه إلى المخاطر المرتبطة بهذه الأسهم.
