بعد هانسبراندز (بورصة نيويورك: إتش بي آي) عن خططهم لاستكشاف بدائل لعلامتهم التجارية Champion في سبتمبر الماضي، أشارت التسريبات الأخيرة إلى بيع وشيك لـ Champion. ويبدو أن هذا يأتي بناءً على طلب من صندوق الناشطين بارينغتون، الذي حصل مؤخرًا على ثلاثة مقاعد في مجلس الإدارة. في حين أن النتيجة النهائية لم يتم تحديدها بعد، فلنلقي نظرة على ما يعنيه البيع بالنسبة إلى HBI.
خلفية
لن أخوض في الكثير من التفاصيل حول تاريخ شركة Hanesbrands، وعمليات الاستحواذ والتصفية العديدة التي قامت بها، وكيف انتهى بها الأمر في الفوضى التي تعيشها اليوم. في الأساس، لا يتمتع HBI بما يكفي من النمو والأرباح لتحمل عبء ديونه الحالية البالغة 3.3 مليار دولار بشكل مريح:
بيان الدخل HBI (إتش بي آي 10-ك)
ديون HBI (إتش بي آي 10-ك)
كما ترون، في عام 2023، اضطر بنك HBI إلى تحويل بعض السندات الرخيصة جدًا بنسبة 3.5% و4.625% إلى سندات ممتازة بنسبة 9% وقرض لأجل 9.11% B (SOFR + 3.75%). معهم مع ارتفاع تكلفة رأس المال، وانخفاض الإيرادات، تتطلع الشركة إلى تخفيف الضغط من خلال بيع العلامة التجارية Champion.
العلامة التجارية المعنية هي التي تسبب أكبر قدر من الألم في HBI، حيث انخفضت مبيعات Champion بنسبة 23% على أساس سنوي في الربع الرابع من عام 2023 الذي تم الإبلاغ عنه للتو، مقابل -1% في الملابس الداخلية. أشارت الشركة في المؤتمر عبر الهاتف إلى أن Champion مسؤول حاليًا عن حوالي 1.7 مليار دولار من المبيعات العالمية (داخل قطاعات Activewear والقطاعات الدولية).
بدون صفقة، يتم تداول HBI بالقرب من القيمة السوقية البالغة 1.6 مليار دولار مع صافي دين قدره 3 مليارات دولار، وتوجيهات بقيمة 450 مليون دولار من أرباح التشغيل لعام 2024. مع استهلاك أكثر من نصف هذا المبلغ من خلال مصاريف الفوائد، ولكن بعض فوائد رأس المال العامل المستمر، وصل دليل FCF لعام 2024 إلى 335 مليون دولار. لا يعد هذا تقييمًا ملهمًا بشكل خاص، لكن التقدم المستمر على الهوامش والديون أمر مشجع.
ربما تمت الإشارة إلى النقطة الأكثر سطوعًا في إصدار الربع الرابع فيما يتعلق بمكاسب حصة سوق الملابس الداخلية في الربع الرابع:
انخفضت مبيعات الملابس الداخلية بنسبة 1٪ تقريبًا، أو ما يقرب من 7 ملايين دولار، مقارنة بالعام السابق. اكتسبت الشركة حصة سوقية إضافية مع كل من الرجال والنساء خلال هذا الربع على الرغم من انخفاض السوق بنسبة 5٪. وكانت أقوى مكاسب الأسهم في هذا الربع مع المستهلكين الأصغر سنا.
خلال المكالمة، شرحت الشركة كيفية رؤيتها لسوق الملابس الداخلية:
…انخفضت الفئة بحوالي 3٪ ثم تباطأت قليلاً في الربع الرابع إلى حوالي 5٪ ونتوقع القليل من هذا الاستمرار في الربع الرابع. عندما تعود إلى الوراء وتنظر إلى التاريخ، ستجد أن هذه الفئة كانت عبارة عن أعمال نمو بنسبة 1٪ تقريبًا. ونتوقع أن تعود الفئة إلى ذلك. يمكنك العودة وإلقاء نظرة على السنوات الأربع الماضية، وكل التقلبات التي مررنا بها من خلال سلسلة التوريد وكل ما حدث، لقد كانت بالتأكيد عامين متقلبتين.
لقد نمت هذه الفئة بالفعل بنسبة 1٪ تقريبًا. أعلم أن الأمر لا يبدو كذلك، ولكن كان لديك ارتفاع كبير قدره 21، وقد انخفض ذلك، وكان نمونا خلال تلك الفترة حوالي 2٪. لذلك، عندما تنظر إلى هذا بشكل كلي، فإن الفئة كانت تتصرف فعليًا على مستويات تاريخية، وكنا نتفوق على تلك الفئة، ومنذ البداية كنا نقول إن هدفنا هو أننا سننمو بمقدار ضعف الفئة المعدل، وإذا نظرت إليه على مدى أربع سنوات، فهذا ما فعلناه.
باختصار – إن إزالة Champion من المعادلة يترك عملًا مستقرًا ومملًا ومتينًا يحقق أرباحًا تشغيلية ثابتة وحصة سوقية متزايدة. يمكن أن يكون أسوأ.
الصفقة
ترددت شائعات بأن سعر بيع Champion يبدأ من 1.4 مليار دولار، كما ترددت شائعات عن أن Authentic Brands وG-III Apparel (GIII) قيد التنفيذ. تعتبر نقطة السعر هذه منطقية، نظرًا لأن العلامات التجارية العالمية المتعثرة مثل Reebok قد تعاملت مؤخرًا بحوالي ضعف المبيعات.
بدون إفصاحات أكثر تحديدًا من الشركة، يُترك المحللون يخمنون كيف سيبدو بالضبط HBI بدون بطل.
بشكل عام، أتوقع ما يلي بناءً على دليل HBI والنتائج التاريخية:
- حققت International + Activewear إيرادات بقيمة 3 مليار دولار أمريكي في السنة المالية 23 و230 مليون دولار أمريكي من الأرباح التشغيلية (مع حوالي 1.7 مليار دولار أمريكي من مبيعات Champion في الداخل). انطباعي من تعليقات الإدارة هو أن مساهمة Champion كانت ضئيلة. أفترض أن مساهمة العلامة التجارية تبلغ 130 مليون دولار في السنة المالية 23، على الرغم من التحديات الأخيرة التي واجهتها.
- تحسنت الأرباح التشغيلية للملابس الداخلية على أساس سنوي في عام 2023، لكن ذلك العام و2022 كانا العامين الوحيدين تاريخيًا مع أرباح تشغيلية أقل من 500 مليون دولار منذ عام 2013. وقد وجهت الشركة إلى استمرار تحسين الهامش هنا، وأتوقع أن يتمكنوا من إعادته إلى أعمال بقيمة 500 مليون دولار .
- بلغت نفقات الشركة غير المخصصة أكثر من 200 مليون دولار على مدار العامين الماضيين، لكن ما أفهمه هو أن Champion تتطلب بنية تحتية أكثر لإدارة أعمالها من الملابس الداخلية. سأفترض أنه من الممكن هنا تحصيل حوالي 50 مليون دولار من التكلفة بعد عملية البيع، على الرغم من أنني أشك في أن النتيجة الفعلية قد تكون أعلى. كنقطة مرجعية، تعمل شركة Gildan (GIL) مع SG&A بنسبة 10% مقابل ما يقرب من 30% لدى Hanesbrands. ينبغي أن يكون هناك الكثير مما يمكن خفضه بعد أن تؤدي عملية التصفية إلى تبسيط الأعمال.
- من خلال تجريد 1.5 مليار دولار وتوجيهات بقيمة 300 مليون دولار أو نحو ذلك في عام 2024 لسداد الديون، يجب أن يخرج Champion من عام 2024 بحوالي 1.5 مليار دولار من إجمالي الديون، مما قد يؤدي إلى حوالي 125 مليون دولار من مصاريف الفوائد. تفترض توجيهات العام المالي 24 البالغة 75 مليون دولار أمريكي من CapEx بعض الاستثمار في Champion، لذلك سأتحمل 50 مليون دولار أمريكي لشركة RemainCo.
في ملخص:
- هامش تشغيل الملابس الداخلية 500 مليون دولار
- + 100 مليون دولار متبقية دولية/أخرى
- – 150 مليون دولار نفقات الشركات
- 450 مليون دولار أمريكي أرباح HBI الجديدة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك
- -125 مليون فائدة
- – 50 مليون دولار رأسمالي
- 325 مليون دولار أمريكي
مقابل 3.1 مليار دولار أمريكي، هذا يعني 6.9x EV/EBITDA، 9.5x EV/FCF، وعائد ضخم قدره 20.3% من FCF إلى حقوق الملكية. أنا لا أعتقد ذلك الملابس الداخلية تستحق الأعمال التي تنمو تحت إجمالي الناتج المحلي علاوة كبيرة، ولكن إذا كانت إرشادات ما بعد البيع من HBI تقع في النطاق المذكور أعلاه، فهذا استثمار جذاب للغاية. ستسمح المقاييس المذكورة أعلاه بإعادة توزيعات أرباح كبيرة و/أو عمليات إعادة الشراء و/أو سداد الديون.
المخاطر
لا يتم بيع البطل، ويجب على HBI التخلص ببطء من FCF وتنفيذ عملية التحول الخاصة به من Champion
تعتبر إرشادات بطل ما بعد البيع أسوأ مما هو مذكور أعلاه
تتفاقم الظروف العالمية، مما يؤدي إلى انخفاض الطلب على الملابس الداخلية ومنتجات الملابس الرياضية
الملابس قطاع صعب، حتى الفئات المملة
المنافسة الرئيسية تأتي من شركة Fruit of the Loom المدعومة من شركة بيركشاير
خاتمة
أعتقد أن الأخبار الأخيرة حول البيع المحتمل لـ Champion بواسطة HBI تستحق المزيد من الاهتمام، لأنها قد تسمح للشركة بالعمل بمكدس رأسمال أصغر حجمًا، ونفقات فائدة أقل، وتحويل أفضل لـ FCF. سأنتظر المزيد من الأخبار مع اقتراب عملية البيع من نهايتها، وآمل أن أحقق نتيجة إيجابية لـ HBI.
