Shopify: عمل رائع بسعر باهظ (تخفيض التصنيف) (NYSE:SHOP)

مقدمة

مرة أخرى في أوائل نوفمبر، قمت بتقييمه شركة شوبيفاي (بورصة نيويورك: متجر) أ “الاحتفاظ”، مشيرًا إلى تقييمه الحاد والمخاطر/المكافأة غير المواتية على المدى الطويل:

في مجموعتي الاستثمارية، نمتلك مركزًا بنسبة 2.1% في SHOP ضمن إستراتيجية Moonshot-Growth الخاصة بنا. تمكين التجارة التي تركز على التاجر في Shopify المنصة هي الأفضل في فئتها، وخندقها يزداد قوة مع مرور كل ربع سنة.

في حين أنني معجب تمامًا بنتائج الربع الثالث التي جاءت أقوى من المتوقع من Shopify، فإن المخاطرة/المكافأة لسهم SHOP غير جذابة في هذا الوقت بسبب تقييمه المميز. قبل الركود المحتمل، فإن دفع علاوة بنسبة 30-40٪ لأي عمل تجاري ليس قرارا حكيما، حتى بالنسبة لشركة عالية الجودة مثل Shopify. ومن ثم، أقترح البقاء على الهامش في SHOP حتى تتحسن المخاطر/المكافأة بشكل ملحوظ من خلال تصحيح السعر أو الوقت. إذا ارتفع معدل النمو السنوي المركب المتوقع لـ Shopify لمدة 5 سنوات إلى ما فوق 15٪، فسأكون سعيدًا بإضافة المزيد من الأسهم إلى مركزنا الطويل.

الوجبات الجاهزة الرئيسية: أقوم بتقييم SHOP “محايد / تعليق” بسعر 61.5 دولارًا للسهم الواحد.

ومع ذلك، وسط ارتفاع لا يصدق في أسهم التكنولوجيا الكبيرة/الضخمة، ارتفعت Shopify بنسبة 35% تقريبًا خلال الأشهر الثلاثة الماضية، مما أدى إلى تدهور كبير في المخاطر/المكافآت على المدى الطويل. في مذكرة اليوم، سنراجع بإيجاز تقرير Shopify للربع الرابع (الذي تم إصداره في 13 فبراير)، ونعيد تشغيل سهم SHOP من خلال نموذج تقييم TQI لتصور التحول في المخاطر/المكافأة.

مراجعة موجزة لتقرير Shopify للربع الرابع من عام 2023

في الربع الرابع من عام 2023، ارتفعت قيمة إجمالي القيمة الإجمالية لـ Shopify بنسبة +23% على أساس سنوي إلى مستوى قياسي قدره 75.1 مليار دولار على خلفية الإنفاق الاستهلاكي القوي، والإضافات التجارية القوية الجديدة، ونمو المبيعات الصحي لدى التجار الحاليين. في حين انخفض معدل إرفاق المنتج (معدل الاستلام) إلى 2.85% في ربع العطلات، نما الخط الأعلى لـ Shopify بنسبة +24% على أساس سنوي إلى 2.1 مليار دولار (+30% على أساس سنوي مع تعديل تأثير الأعمال اللوجستية لـ Shopify). على مستوى القطاع، قفزت إيرادات قطاع “حلول الاشتراك” في Shopify بنسبة +31% على أساس سنوي إلى 525 مليون دولار مدعومة بزيادات أسعار الاشتراك القياسية وارتفاع عدد التجار على المنصة. في قطاع “حلول التجار”، سجلت Shopify إيرادات قدرها 1.6 مليار دولار (بزيادة 21% على أساس سنوي) استنادًا إلى القوة المستمرة في نمو GMV وتحسين اختراق مدفوعات Shopify (GPV: 45.1 مليار دولار (بزيادة 32% على أساس سنوي)، 60% من إجمالي القيمة الإجمالية للربع الرابع من عام 2023 (مقابل 56% من إجمالي القيمة الإجمالية للربع الرابع من عام 2022)). بعد تعديل بيع أعمالها اللوجستية إلى Flexport، كانت إيرادات Shopify سترتفع بنسبة 30% على أساس سنوي في الربع الرابع من عام 2023.

خلال الأرباع الأخيرة، جسدت Shopify عرض القيمة العليا لنظامها البيئي (خندق الأعمال) من خلال رفع أسعار الاشتراك في خطتها القياسية بنسبة 33% مع القليل من التغيير أو عدمه. الآن، للحفاظ على زخمها في عام 2024، تقوم Shopify برفع أسعار خطة Plus الخاصة بها (التي يستخدمها عملاء المؤسسات إلى حد كبير) بنسبة 15 إلى 25٪ اعتمادًا على مدة الاشتراك. أثناء مكالمة أرباح الربع الثالث، أعربت قيادة Shopify عن ثقتها في نسبة السعر إلى القيمة لمنصة Shopify التي تميل نحو القيمة (على سبيل المثال، توجد قوة تسعير أكبر) وتم التحقق من الاسم Shopify Plus وShopify Audiences كفرص لتحقيق الدخل. ومن ثم، فأنا لست مندهشًا على الإطلاق من تحركات التسعير في Shopify.

بالإضافة إلى تحقيق نمو قوي في الإيرادات، تعمل Shopify على تحسين ملف هامش الربح الخاص بها مدفوعًا بتدابير خفض التكاليف التي تتخذها الإدارة والخروج الحكيم من الأعمال اللوجستية. في الربع الرابع، ارتفع إجمالي أرباح Shopify إلى 1.1 مليار دولار (بزيادة +33% على أساس سنوي) حيث توسع هامش الربح الإجمالي إلى 49.5% (بزيادة 350 نقطة أساس على أساس سنوي) مدفوعًا بشكل أساسي بالرياح الخلفية الناتجة عن الخروج من الأعمال اللوجستية، والتي تم تعويضها جزئيًا من خلال النمو السريع (الاختراق الأعمق) لأعمال Shopify Payments ذات هامش الربح المنخفض.

مع انخفاض نفقات التشغيل بنسبة 22% على أساس سنوي إلى 773 مليون دولار في الربع الرابع (يرجع ذلك في المقام الأول إلى انخفاض عدد الموظفين ونفقات الموظفين (انخفاض التعويضات على أساس الأسهم إلى 103 مليون دولار أمريكي (مقابل 146 مليون دولار أمريكي في الربع الأخير من عام 2023)) والخروج من الخدمات اللوجستية) ، حققت Shopify دخلاً تشغيليًا إيجابيًا قياسيًا مرتفعًا قدره 289 مليون دولار (13.7٪ من الإيرادات) مقابل خسارة تشغيلية قدرها -188 مليون دولار مقارنة بالفترة نفسها من العام الماضي.

بعد التطبيع الصعب بعد فيروس كورونا، أصبحت قصة الرافعة التشغيلية لـ Shopify الآن واضحة، حيث تبدو Shopify وكأنها آلة طباعة نقدية عملاقة بالفعل. في الربع الرابع من عام 2023، حققت Shopify تدفقًا نقديًا مجانيًا بقيمة 446 مليون دولار (بهامش قياسي مرتفع قدره 21% من التدفق النقدي الحر).

بالنسبة للربع الأول من عام 2024، قامت إدارة Shopify بتوجيهات

• تباطؤ معدلات نمو الإيرادات إلى العشرينيات المنخفضة (منتصف العشرينيات إلى أعلى العشرينات إذا تم تعديلها لبيع الأعمال اللوجستية)
• تحسين الهوامش الإجمالية بمقدار 150 نقطة أساس مقارنة بالربع الرابع من عام 2023 (أي 49.5% -> 51%)
• ستقفز نفقات التشغيل بمعدل النسبة المئوية المنخفض للمراهقين مقارنة بالربع الرابع من عام 2023 (ويرجع ذلك إلى حد كبير إلى الإنفاق التسويقي العالي الأداء وزيادة نفقات الموظفين)
• التعويضات القائمة على الأسهم سترتفع قليلاً على أساس ربع سنوي
• سترتفع النفقات الرأسمالية من 2 مليون دولار في الربع الرابع من عام 2023 إلى الربع الأول من عام 2024

بناءً على هذا التوجيه، من المتوقع أن تنخفض هوامش التدفق النقدي الحر لـ Shopify إلى أرقام فردية في الربع الأول من عام 2024. ومع ذلك، وفقًا لتوجيهات الإدارة بشأن مكالمة الأرباح، يجب أن تتحسن هوامش التدفق النقدي الحر بشكل تسلسلي طوال عام 2024. بينما من غير المرجح أن تعلن Shopify عن ذلك هامش 21٪ من FCF لفترة من الوقت، أتوقع أن يظل توليد التدفق النقدي الحر لعملاق تمكين التجارة قويًا في عام 2024 وما بعده.

اعتبارًا من الربع الرابع من عام 2023، كان لدى Shopify مركز نقدي صافي قدره 4.1 مليار دولار في ميزانيتها العمومية (النقد: 5 مليار دولار، والديون القابلة للتحويل: 0.9 مليار دولار)، وهي قوة كافية للتغلب على أي تراجع اقتصادي قد يكون في طريقنا في العام المقبل او اثنين. في مرحلة ما في المستقبل على المدى الطويل، أستطيع أن أرى Shopify يتحول إلى آلة عوائد رأس المال لمساهميها؛ ومع ذلك، نظرًا لضخامة TAM والاختراق الصغير نسبيًا بنسبة 2٪، أفضل كثيرًا أن أرى الإدارة تعيد استثمار الأرباح مرة أخرى في الأعمال التجارية لدفع النمو المستقبلي!

كما ترون في الصورة أعلاه، لدى Shopify أدوات نمو متعددة يمكن سحبها. الآن، من وجهة نظري، لدى Shopify عدة سنوات (من المحتمل عقودًا) من النمو المربح قبل نفسها، أي أنه من المحتمل أن يظل عامل نمو متسلسل. اليوم، تعمل أعمال Shopify على قدم وساق؛ زيادة الإيرادات بمعدل صحي مع توسيع الهوامش!

ومع ذلك، هل هذا كافٍ لتبرير نسبة السعر إلى الربحية الآجلة التي تبلغ حوالي 80 مرة مع توقع تباطؤ معدلات النمو في عام 2024 وتعرض الهوامش للضغوط في الربع القادم؟

لنقم بتشغيل Shopify من خلال نموذج تقييم TQI لمعرفة ما إذا كان سهم SHOP يقدم مخاطر/مكافأة جذابة عند المستويات الحالية.

SHOP القيمة العادلة والعائد المتوقع

على الرغم من المعاناة من التطبيع المؤلم بعد الوباء، إلا أن Shopify لا يزال ينمو بمعدل صحي ومن المتوقع أن يحافظ على نمو الإيرادات (والأرباح) بسرعة لسنوات عديدة قادمة.

على خلفية تخلص Shopify من شبكة التنفيذ الخاصة بها (الأعمال اللوجستية) والعديد من التخفيضات في التكاليف، يعرض عملاق التجارة الإلكترونية توسعًا قويًا في الهامش ورافعة تشغيلية. على المدى الطويل، أعتقد أن Shopify سيولد بشكل مريح هوامش تدفق نقدي مجاني بنسبة ~ 25-30٪، ولكن بالنسبة لنموذجي، فأنا ملتزم بافتراض هامش FCF الأمثل بنسبة 25٪ لغرس هامش الأمان.

جميع الافتراضات المتبقية واضحة جدًا، ولكن اسمحوا لي أن أعرف إذا كان لديك أي أسئلة في قسم التعليقات أدناه.

هذا هو تقييمي المحدث لـ Shopify:

وفقًا لنموذج تقييم TQI، تبلغ قيمة Shopify 56.2 مليار دولار (أو 42 دولارًا للسهم الواحد)، مما يعني أن السهم يتداول حاليًا بضعف قيمته العادلة، أو بعبارة أخرى، لدى SHOP جانب سلبي بنسبة -50٪ لقيمته العادلة. نظرًا لأن عوائد معدل النمو السنوي المتوقع لـ SHOP لمدة 5 سنوات كانت سلبية (-0.2٪)، أعتقد أن الارتفاع الأخير بنسبة 35٪ في أسهم SHOP على مدار الأشهر الثلاثة الماضية قد جعلها أموالًا ميتة للسنوات الخمس المقبلة.

الآن، لا تتطلب هذه النتائج انخفاضًا بنسبة 50٪ في سهم SHOP، فهي تشير ببساطة إلى أن Shopify قد يحتاج إلى تصحيح السعر أو الوقت (لمدة 5 سنوات) ليصبح استثمارًا جذابًا للمستثمرين على المدى الطويل مرة أخرى.

أفكار ختامية

بناءً على تحليل اليوم، ما زلت أعشق Shopify كعمل تجاري. من وجهة نظري، قصة النمو المربح لـ Shopify بدأت للتو. في TQI، نمتلك الآن مركزًا بنسبة 2.43% في SHOP ضمن إستراتيجية نمو Moonshot الخاصة بنا. ومع ذلك، مع تباطؤ نمو Shopify في عام 2024 ومن المتوقع أن تتعرض الهوامش للضغط في الأرباع القادمة، لم أجد سببًا وجيهًا لدفع علاوة +100٪ لـ Shopify (من المحتمل أن تتجه إلى تباطؤ اقتصادي، أي الإنفاق الاستهلاكي) صدفة).

على خلفية قفزة +35% في أسهم SHOP منذ تقييمي الأخير، تدهورت المخاطر/المكافآت على المدى الطويل في Shopify بشكل ملحوظ مع انخفاض معدل النمو السنوي المركب المتوقع لمدة 5 سنوات إلى -0.2%. بالنظر إلى هذا الواقع، سنقوم بتقليص مركز “التسوق” الخاص بنا في استثماري خلال الأسابيع القادمة، وعلى هذا النحو، سأقوم بتخفيض تصنيف Shopify إلى “بيع” في الثمانينات دولارًا.

الوجبات الجاهزة الرئيسية: أقوم بتقييم Shopify على أنه “بيع” في الثمانينات دولارًا.

شكرا لك على القراءة، والاستثمار سعيد! يرجى مشاركة أي أسئلة و/أو أفكار و/أو مخاوف في قسم التعليقات أدناه أو إرسال رسالة مباشرة لي.