ملخص
بعد تغطيتي لشركة US Foods Holding (بورصة نيويورك: USFD) في 23 مارس، والذي أوصيت بتصنيف تعليقه لأنني أردت مراقبة كيفية تنفيذ USFD في البيئة الكلية الصعبة (المعدلات المرتفعة والتضخم الثابت)، يهدف هذا المنشور إلى تقديم تحديث لأفكاري حول الأعمال والأسهم. منذ مشاركتي الأخيرة، أظهر USFD تنفيذًا رائعًا، كما يتضح من نموه مقابل التوقعات المتفق عليها واقتصاديات الوحدة، مما أدى إلى ارتفاع قوي في سعر السهم إلى السعر الحالي ~ 51 دولارًا للسهم. أقوم بترقية تقييمي للشراء حيث أظهرت الإدارة أن بإمكانهم التنفيذ على مستوى عالٍ، ويبدو أن الطلب الأساسي صحي أيضًا. والجدير بالذكر أنني أتوقع أن تستمر الهوامش في التحسن من هنا، الأمر الذي من شأنه أن يؤدي إلى نمو الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك بشكل أسرع من الإيرادات على المدى القريب إلى المتوسط.
أطروحة الاستثمار
USFD 4Q23 (تم إصداره في 15 فبراير 24) أظهروا أنهم قادرون على التنفيذ على مستوى عالٍ على الرغم من الظروف الكلية. تجاوزت إيرادات الربع الرابع من عام 2023 البالغة 8.94 مليار دولار التوقعات المتفق عليها البالغة 8.82 مليار دولار، مدفوعة بنمو قوي للحالات بنسبة 4.3٪. إن استنتاجاتي الرئيسية من هذا الربع ذات الصلة بأطروحتي هي: (1) كان نمو الحالة القوي مدعومًا بالنمو العضوي عبر المجالات الرئيسية؛ و(2) اتجهت اقتصاديات الوحدة بشكل جيد حقًا، مما يشير إلى التنفيذ القوي في توسيع الهوامش. ومن الجدير بالذكر أن إجمالي الربح لكل حالة (GP/حالة) تجاوز تكلفة التشغيل لكل حالة (OPEX/حالة)، مما أدى إلى أرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك بقيمة 388 مليون دولار (متجاوزة الإجماع) وربحية السهم البالغة 0.64 دولار.
على الرغم من أنني فاتني الارتفاع الأخير من ~ 40 دولارًا (آخر تحديث لي) إلى 50 دولارًا حاليًا، أعتقد أن الاستثمار اليوم (مع دليل أفضل على التنفيذ القوي) أكثر أمانًا، وما زلت أرى ارتفاعًا من المستوى الحالي. أتوقع أن تستمر الأساسيات في التحسن حيث أن نمو الحالات بنسبة 5.6% كان مدفوعًا بالقوة عبر أنواع العملاء: نمت حالات المطاعم المستقلة بنسبة 6.3%؛ ونمت الرعاية الصحية بنسبة 8.1%؛ نمت الضيافة بنسبة 5٪. حتى أحجام الشركات تحولت إلى إيجابية، حيث وصلت إلى 0.8٪ بعد أن كانت سلبية لبضعة أرباع. على المدى القريب (الربع الأول من عام 24)، سيكون أداء الحجم ضعيفًا بعض الشيء، ولكن لا ينبغي أن يكون ذلك مصدر قلق لأنه كان مرتبطًا بشكل أساسي بالاضطرابات العمالية المرتبطة بالنقابات، والتي انتهت الآن وتم التخلص منها. والأهم من ذلك أن أحجام التداول اتجهت نحو الأفضل منذ شهر يناير. لاحظ أيضًا أن USFD أنهت عملية الاستحواذ على Saladino في الربع الرابع من عام 23، والتي، جنبًا إلى جنب مع الاستحواذ على IWC Food Service (التي تبلغ إيرادات أعمالها السنوية 200 مليون دولار) والتي من المتوقع إغلاقها في الربع الثاني من عام 24، ستساعد بشكل أكبر في دعم النمو الإجمالي في السنة المالية 24. ومن المتوقع أن تبلغ هذه المساهمات غير العضوية 200 نقطة أساس، مما يعني أن الإدارة توجه 2 إلى 4% من النمو العضوي في السنة المالية 24. أعتقد أن العقبة ليست عالية حيث خرج الربع الرابع من عام 2023 التاريخي بنسبة 3.6٪ في النمو العضوي (علاوة على 11.5٪ في النمو العضوي في الربع الرابع من عام 22)، مما يشير إلى أن قوة الطلب الأساسية صحية. بالإضافة إلى ذلك، تاريخيًا، حقق USFD نموًا عضويًا في المتوسط بنسبة 4٪ تقريبًا، لذا يشير هذا الدليل إلى أن أداء USFD سيكون أقل من المعدلات التاريخية، مما يشير إلى أن الدليل لم يكن عدوانيًا.
الحساب الخاص
بالانتقال إلى أسفل الربح والخسارة، تقوم الإدارة بتوجيه الصفة. نمو الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك بنسبة 9% تقريبًا، وهو أعلى من الحد الأعلى، مما يشير إلى توسع الهامش. واستنادا إلى كيفية اتجاه اقتصاديات الوحدة، أعتقد أن هذا الدليل ليس بعيد المنال أيضا. بدأت الاستثمارات في المبادرات الرامية إلى زيادة الإنتاجية، وخفض تكلفة السلع المباعة، وتحسين الأسعار تؤتي ثمارها في النصف الثاني من عام 2023، وينبغي أن تستمر في القيام بذلك حتى عام 2024. واستنادًا إلى تعليقات الإدارة التي قرأتها، على الرغم من أن سلسلة التوريد لقد تحسنت الإنتاجية، ويبدو أنه لا يزال هناك مجال كبير للتحسين. على سبيل المثال، فإن تحسين آثار التوزيع لتحسين الكفاءة، والذي أعتقد أن USFD يمكن أن يؤدي إلى تحسين الهامش من هنا، هو شيء نجحوا بالفعل في تحقيقه في مناطق أخرى (لاحظوا أنه بسبب مبادرات سلسلة التوريد، فقد حققوا تحسنًا بنسبة 5٪ في كليهما). إنتاجية التسليم والمستودعات).
لقد سررت بالتقدم الذي أحرزناه في النصف الأخير من العام، ومع ذلك، أعتقد إلى حد كبير أن هذا الجزء من التحسن الذي قمنا به لا يزال متخلفًا عن المجالين الآخرين، ولذا أرى أن أكبر فرصة لتحقيق مكاسب الإنتاجية تأتي إلى حد كبير من الموردين.
وIWC على وجه الخصوص، لم أقل هذا خلال المكالمة، لكننا نخدم هذا السوق اليوم، ولكننا نأتي من خلال مركزي توزيع آخرين ربما يبعدان ثلاث ساعات عن السوق. لذلك نحن لا نصل إلى هناك بكفاءة عالية. استدعاء نتائج أرباح الربع الرابع 23
إذا أخذنا خطوة إلى الوراء وانتقلنا من خط الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك إلى خط إجمالي الربح، فهناك أيضًا مجال كبير لتوسيع هامش الربح الإجمالي. ولإعطاء فكرة عن الحجم، تبلغ تكلفة البضائع المباعة في السنة المالية 23 لـ USFD حوالي 30 مليار دولار. إذا تمكنت USFD من توفير 0.5% فقط من هذا، فهذا يعادل 150 مليون دولار، أو 10% من المبلغ المخصص. الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك. على هذا النحو، أنا متفائل جدًا بشأن مبادرات إدارة البائعين الإستراتيجية الأخيرة، والتي تتناول حوالي 60٪ من تكلفة البضائع المباعة (إمكانية تحقيق المزيد من المكاسب إذا تمكنت USFD من إيجاد طريقة لمعالجة نسبة 40٪ المتبقية).
لقد عالجنا ما يقرب من 60% من تكلفة البضائع المباعة في العام الماضي، ونواصل البحث عن وفورات إضافية في التكاليف في عام 2024 حيث نقوم بتسليم نسبة 40% المتبقية من إنفاق البائعين لدينا والتي لم تتم معالجتها بعد. استدعاء نتائج أرباح الربع الرابع 23
تقييم
الحساب الخاص
السعر المستهدف لـ USFD، استنادًا إلى النموذج الخاص بي، هو 61.78 دولارًا. تتمثل افتراضاتي النموذجية في أن USFD سينمو بنسبة 7% في السنة المالية 24، بما يتماشى مع توجيهات الإدارة، و7% في السنة المالية 25. لا ينبغي أن تكون هناك مشكلات أمام USFD للحفاظ على النمو بنسبة 7٪ على الأقل، حيث أتوقع أن يتحول الاقتصاد إلى الأفضل في السنة المالية 25. كما قلت أعلاه، نما USFD تاريخيًا عضويًا بمعدل 4٪، والذي، إلى جانب معدل التضخم الحالي البالغ 3٪، من شأنه أن يعطي بسهولة نموًا بنسبة 7٪، باستثناء مساهمة نمو غير عضوية أخرى. وينبغي أن تتحسن الهوامش أيضا، مدفوعة بكل التوفير في التكاليف ومكاسب الإنتاجية. لقد صممت هامشًا بنسبة 4.5% في السنة المالية 24 (التوجيه) وتسارعًا آخر بمقدار 30 نقطة أساس، بما يتماشى مع الاتجاهات الأخيرة. في النموذج الخاص بي، أفترض أن USFD سيعود إلى الوضع الطبيعي بهامش أفضل؛ على هذا النحو، لا ينبغي أن تواجه USFD أي مشكلات في الحفاظ على مضاعفها الحالي البالغ 10x الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (لاحظ أن هذا هو المكان الذي تم تداول USFD فيه تاريخيًا في المتوسط على مدار السنوات العشر الماضية).
مخاطرة
على الرغم من أن أزمة التوظيف قد انتهت، إلا أنها إذا حدثت مرة أخرى، فإنها ستؤثر بالتأكيد على أداء USFD. لن يؤثر ذلك على انتعاش النمو فحسب، بل سيشكل أيضًا عائقًا أمام موارد USFD حيث يحتاجون إلى إعادة تخصيص الموارد لمعالجة هذا الوضع، مما قد يؤثر على قدرة USFD على تنفيذ مبادرات تحسين الهامش وتوفير التكاليف.
خاتمة
أقوم بترقية تقييمي على USFD إلى شراء. تُظهر نتائج USFD القوية للربع الرابع من عام 23، والتي تجاوزت التوقعات المتفق عليها مع نمو قوي للحالة واقتصاديات الوحدة الإيجابية، أنها قادرة على الأداء بشكل جيد. وبالنظر إلى المستقبل، ينبغي لمبادرات USFD المستمرة لتوفير التكاليف / تحسين الإنتاجية أن تؤدي إلى توسيع الهامش، مما يؤدي إلى نمو الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك بشكل أسرع من صافي الأرباح. على الرغم من أنني قد فاتني الارتفاع الأخير للأسهم، إلا أنني أعتقد أن الدليل الحالي على التنفيذ القوي يجعله استثمارًا أكثر أمانًا، مع المزيد من احتمالات الاتجاه الصعودي.
